光电巨头欧菲科技中报蕴含了哪些信息？光电巨头惊喜与隐忧
欧菲科技中报解读：光电巨头的三个惊喜与两个隐忧。欧菲科技（002456.SZ）8月6日晚披露了2018年半年报：营收约182.56亿元，同比增长20.74%；归母净利润约7.44亿元，同比增加19.93%。营收与利润均有所增长。
次日，大盘强劲反弹，欧菲科技涨幅超过7%。8月8日股价小幅调整，8月9日再涨4.57%。市场对于这份半年度成绩单情绪偏乐观。
作为中国手机产业链上游重要的供应商，欧菲科技过去几年享受了智能手机行业发展的红利，2017年股价年度涨幅超过50%。
不过，在2017年11月创下新高之后，股价持续走低，至今期间最大跌幅超过40%。整理相关信息，前期影响市场情绪的主要因素有以下几点：
1) 受乐视、金立风波影响，公司2017年对相关应收账款计提坏账准备超过4亿元，相关风险是否已经消除？
2) 因收购公司业绩未达预期，公司在2017年计提商誉减值约2亿。
3) 公司20%以上的收入来自于海外，是否会受贸易战的影响？
这份中报会是市场的强心剂吗？公司业绩的含金量到底如何？
说业绩之前，先了解一下公司的业务情况。
安卓阵营的光电产品供应商
欧菲科技于2002年开始正式运营，最初研发生产红外截止滤光片。
2008年，进入触控领域，开始生产电阻式触摸屏。2010年，布局电容式触摸屏，同年8月在深交所上市。
2012年进入影像领域，2014年进入生物识别领域，2015年进入智能汽车领域。
公司业务经过多次转变，目前主营业务包括微摄像头模组、触摸屏和触控显示全贴合模组、指纹识别模组和智能汽车电子产品。
其中，摄像头模组类产品为公司主要收入来源。根据财报，2018年上半年，摄像头模组、触控显示全贴合产品及传感器类产品在公司整体毛利中的占比分别为56%、31%及10%。
根据2017年年报，公司摄像头模组在全球市场占有率接近15%；2013年以来，触摸屏出货量保持全球第一；指纹识别模组国内市场占有率约50%。为安卓体系手机光电产品重要供应商，主要客户包括华为、小米、OPPO等国内手机品牌。
从业绩来看，除2011年及2015年外，公司业绩保持增长。以下为根据公开数据绘制的公司业绩变化情况：
此前出现业绩下滑的两年正好对应公司的两个战略转型期：2011年由电阻式触摸屏向电容式触摸屏的转变，以及2015年在摄像头模组、指纹识别模组等新业务的布局。
近年来，公司加大外延并购力度。
2016年，收购芬兰Senseg公司100%股权，获得静电触控反馈技术，收购华东汽电70%股权和南京天擎48%股权，在汽车智能化领域战略布局。2017年4月，完成收购索尼电子华南有限公司100%股权，加强摄像头布局。
随着收购公司并表，以及新业务发展，2016年之后，公司营收开始恢复增长。
磕磕绊绊的2017：踩雷乐视金立，市值蒸发200多亿
2017年公司并不是一帆风顺。
作为上游供应商，2017年受乐视、金立风波影响，欧菲科技对相关应收账款计提了大额坏账准备。
公开信息显示，公司2017年对金立的两家控股子公司的应收账款计提坏账准备约3亿元；对乐视移动智能信息技术（北京）有限公司及乐赛移动香港有限公司的应收账款坏账计提坏账准备约1.05亿。
不过，这些坏账准备并非全额计提。根据2018年中报，公司还有约3.78亿与乐视有关的货款在诉讼中，有约6.37亿元与金立子公司相关货款在诉讼中。以下为相关截图：
另外，因收购公司业绩未达预期，公司在2017年计提商誉减值约2亿。其中，对融创天下计提1.69亿元商誉减值，对南京天擎计提3448.76万元商誉减值。
以上这些因素叠加在一起让公司在2017年蒙受了不小的账面损失。2017年，欧菲科技产生资产减值损失约7.43亿元，占到利润总额的75.58%。
受此影响，原本强势的股价也在2017年11月创下新高之后持续走低，区间最大跌幅超过40%，市值一度蒸发超过200亿元。
但由于主营业务比较坚挺，在计提了大额的减值之后，2017年公司利润仍然维持了一定程度的增长。财报显示：2017年，公司营收约337.91亿元，同比增加26.34%；归母净利润约8.23亿元，同比增加14.13%。
三个惊喜：毛利率提升、营收增长、扣非利润增加六成
最新的财报显示：2018年上半年，公司营收约182.56亿元，同比增长20.74%；扣非后净利润约6.85亿元，同比增加66.06%。
公司营收同比增加，除了内生性的增长，还有一部分受2017年4月并表的广州欧菲（索尼华南）的影响。
公开信息显示，2018年上半年，广州欧菲贡献营收约20亿元，约占到公司总营收的11%，而2017年上半年广州欧菲仅贡献了3个月的业绩，并表收入不到13亿。
公司扣非后利润增速高于营收增速，有两大影响因素：
1) 去年上半年非经常性损益明显高于今年，主要为2017年4月收购索尼华南产生的1.44亿负商誉（2017年年报中变更为0.48亿元）。
2) 今年上半年毛利率增加，毛利率由2017年中报的12.09%增加至2018年中报的15.26%。
总体上看，营收、毛利率和扣非净利润这三个核心指标多少是有一些超预期的。
不过，在公司利润增加的同时，也有一些指标表现不尽如人意，重点在现金流和负债。
隐忧一：存货与应收账款上升，经营性净现金流与利润缺口变大
将净利润与经营性净现金流的对比来看，2017年，公司经营性净现金流明显低于净利润，差额约有4.92亿元；2018年上半年，这一差额进一步扩大，已经超过了6亿元。
尽管，2017年公司发生了大额的资产减持损失，但是这类账面上的损失实际上是没有现金流出的，为什么经营性现金流会明显低于净利润？
进一步拆解财务数据，这可能与公司应收款及存货增幅较大有关。
翻查财报，公司应收账款由2015年的49.05亿元增加至2018年中报的98.07亿元，有翻倍增长；存货由2016年的45.11亿元增加至2018年中报的97.8亿元，同样翻倍。
公司2017年债券信用评级报告中也关注到了相关风险，指出“公司客户集中度较高，主要客户的议价能力强、信用政策较宽松，对公司资金形成占用”。
隐忧二：负债增加，财务费用攀升
公司最近几年的负债率有所提升，值得投资者关注。
根据财报测算：公司资产负债率由2014年的58.89%增加至2018年中报的74.78%，不到4年的时间，增加了近16个百分点。
除了与经营相关的应付账款增加，公司近年来的有息负债也明显增加。2016年至2018年中报，公司短期借款由20.68亿元增加至60.43亿元，长期借款由7.51亿元增加至35.6亿元，应付债券由7.96亿元增加至21.93亿元。
随着有息负债增加，财务费用也在增多。2018年上半年，公司财务费用约5.54亿元，同比增加了343%，已超过2017年全年财务费用。以下为根据公开数据绘制的公司资产负债率及财务费用变化：
根据2018年中报，公司财务费用增加，主要系汇率波动影响及借款利息增加。
另外，公司在2018年中报里给出了敏感性分析：公司外币采购及销售主要使用美元结算，公司管理层认为，在其他变量不变的情况下，以2018年6月30日美元中间价6.6166为基准，假设美元兑人民币汇率变动1%，期末美元净负债7.09亿美元可能产生的税前汇兑损益为4690.58万人民币。
从行业地位来看，欧菲科技在摄像头模组、触摸屏及指纹识别模组均占据不小的市场份额，营收和账面利润也维持了比较高的增速。
现在的关键问题在于市场前期担忧的一些风险因素是否已经充分释放？对于乐视与金立的货款，公司能收回多少？是否会进一步计提坏账？或者向好的方向发展，已经计提的坏账未来又意外的收回？
从财报上观察，公司对客户的信用政策相对比较宽松，这固然有利于抢占市场份额，扩大营收规模，但与此同时也可能会增加公司的应收款压力、影响经营性现金流、增加财务费用，这种模式是否可持续？
接下来，在保持适度增长的前提下，公司的负债和现金流状况是否能够改善？（YYL）
欧菲科技（002456）—安卓双摄持续驱动业绩，多业务布局渐进收获期
事件：欧菲科技发布18年半年报。上半年实现营收183亿元，同比增长21%；归母净利润7.44亿元，同比增长20%；扣非归母净利润6.85亿元，同比增长66%。公司展望18年1-9月归母净利润13.3-15.3亿元，业绩增速区间为30%-50%。
点评：
1、二季度业绩符合预期，扣非净利保持高增长，受益产品结构优化毛利率提升
欧菲科技上半年实现营收183亿元，同比增长21%；实现归母净利润7.44亿元，同比增长20%，位于此前10%-30%预告中值，符合预期；实现扣非归母净利润6.85亿元，同比增长66%。其中二季度实现营收107亿元，同比增长20%；实现归母净利润4.48亿元，同比增长4%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同比增长46%。去年二季度收购索尼华南厂负商誉1.44亿元影响归母净利同比，二季度扣非归母净利仍保持高速增长。受益产品结构优化，上半年毛利率15.26%，同比提升3.17个百分点；二季度毛利率同比环比均提升。公司上半年财务费用达5.54亿元，相较去年增幅较大，其中利息支出增加源于新增公司债，汇兑损益增加主要源于人民币贬值，公司采购元器件具有美元负债敞口，汇率波动影响体现于财务费用而非毛利率，随后苹果业务美元应收望得到有效对冲。上半年公允价值变动收益0.78亿元，来自结售汇相关资产负债，与汇兑损益有所对冲。综合而言，上半年汇率仍构成较大负向贡献，若加回汇率相关影响，则实际净利润增速更高。整体上半年净利率同比持平；运营上，存货周转率二季度较一季度环比改善；上半年应收账款周转率同比提升。
2、安卓双摄为二季度主要增长动能，多业务稳健发展
分业务看，摄像头模组营收102亿元，同比增长54%，量价齐升为公司主要增长动能，安卓双摄出货占比大幅提升至26%，超出预期，构成ASP及毛利率上行主要贡献。苹果前摄亏损0.94亿元，源于业务整合、产能利用率相对低。触控显示业务营收57亿元，同比增长7%；安卓触控单位产品毛利额同比环比小幅下降，而iPad触控单位产品毛利额基于产能利用率与良率变化，从去年下半年均值之下升至今年上半年均值以上，使得整体单位产品毛利额同比持平，环比增加20%。传感器业务营收20亿元，同比下降33%，ASP下降源于竞争及芯片降价传导，芯片降价、良率提升、屏下指纹贡献使得毛利率同比、环比提升，单位产品毛利额下降幅度低于ASP。智能汽车业务营收2亿元，同比增长62%，保持高增长。
3、三季度展望超预期，下半年业绩同比望逐季提升，三年增长逻辑清晰
公司展望今年1-9月业绩增速区间为30%-50%，对应13.29-15.33亿元净利；其中三季度业绩增速区间在46%-96%，对应5.85-7.89亿元净利，中值6.87亿元同比增速71%环比增长53%，相对Q2具较大提速，超出市场预期。主要驱动力来自安卓摄像头产品结构持续优化、苹果前摄盈利能力改善、安卓屏下指纹订单超预期以及新增苹果前置3D感测拉货，新增LCD款sensor业务7月-12月逐月爬坡、18年Q4及后续望构成同比正贡献，公司下半年业绩同比望逐季提升。而明年安卓三摄加速渗透、屏下指纹迎来放量，明年下半年苹果后置双摄ASP大幅高于苹果前摄望进一步打开空间。汽车电子可落地产品逐步推出，长期空间打开。
4、给予“强烈推荐-A”评级，目标价22.5元
公司摄像头、触控显示、生物识别三大业务从中低阶向高阶延伸、从安卓向苹果延伸，业务环节从模组向上游镜头、膜材等延伸，行业从消费电子向汽车电子延伸，增长逻辑清晰。我们预测18/19/20年归母净利润为20.26/28.09/37.37亿元，对应EPS为0.75/1.03/1.38元，对应PE为20.8/15.0/11.3倍，给予“强烈推荐-A”评级和22.5元目标价，相当于18年30倍PE。
风险因素：安卓摄像头升级不及预期，苹果业务盈利能力不及预期，竞争加剧。
