从昕诺飞转型历程看木林森未来机会【深度报告】
来源：太平洋证券研究 刘翔 刘尚
摘要
飞利浦照明/昕诺飞作为行业标杆，是木林森-LEDVANCE 未来发展的可选参照。对于木林森而言，飞利浦照明无疑是行业前辈和绝佳学习对象，不仅照明业务体量稳居全球第一，而且与LEDVANCE 一样具有全球品牌与渠道，甚至布局更为深厚，产品层次更为丰富与超前，产业链整合更为熟稔，有一套成熟的经营方法论可供后来者借鉴，例如：精简与聚焦、开放与合作、国际化与本土化等。
更为重要的是，飞利浦照明也在经历LED 照明时代的转型，许多木林森-LEDVANCE 所面临的问题飞利浦照明都已经经历过。例如关厂。飞利浦照明在LED 时代的转型是富有成效的，飞利浦照明对LED照明未来的形态与趋势的探索也是具备前瞻性的，飞利浦照明的转型经验能够帮助木林森-LEDVANCE 省掉很多弯路。
另外，飞利浦照明与木林森-LEDVANCE 在LED 照明产业价值链所处的位置并不完全一致，但双方转型/分拆/收购合并的目的，无一不是提升效率、改善盈利。飞利浦照明将上中游分拆，专注下游，是因为规模不经济与管理冗余；木林森从中游出发，向下游扩大版图，是因为可以带来显著的协同效应和管理改善。双方的变革，可谓是殊途同归。
一、转型经验：飞利浦照明做了什么？
转型路径
1、经验一：精简与聚焦
飞利浦照明转型的历程就是去繁就简，精简与聚焦的过程。除了关厂这一重要的精简手段之外，飞利浦照明处置Lumileds 的过程就是精简与聚焦的重要一环。2014 年飞利浦集团拆分成医疗保健与照明两大部分，各自聚焦主业；同时，飞利浦照明又将上游的Lumileds 拆分，与汽车照明事业部合并，并在2016 年将其出售。
为何飞利浦照明在收购Lumileds 后又将其拆分？关键在于LED 行业的发展趋势：LED 上游及组件标准化，垂直产业链模式并无优势，标准化的光源外包出去往往比自己生产成本更低。因此飞利浦打破全产业链垂直整合体系，将Lumileds 拆分单独运营，将焦点集中在照明控制和电子系统、产品服务方面。
精简降低成本，聚焦增强实力。对于飞利浦集团，Lumileds 与集团内其他下游照明业务在转向LED 初期无疑是有协同作用的，随着业务规模的扩大与行业的变化，规模不经济反而开始显现。两者拆分独立运营，减少了管理层级，能够有效减轻管理冗余，提升经营效率，这是飞利浦这种体量级别的公司做决策时的最大考量。按飞利浦自己测算，分拆后新公司每年能为公司节省亿欧元级别的成本。拆分Lumileds 后，飞利浦照明专注于下游，经营更为灵活，各项资源也能得到集中分配，核心竞争力更为聚焦。
2、经验二：开放与合作
不论是技术研发，还是供应链合作，或者与其他行业的跨界合作，飞利浦照明一直是持有开放的态度。早在上世纪90 年代，飞利浦就和Lumileds 前身合作，开发新的固态光解决方案。
在中国市场，飞利浦与外界合作更加频频。2009 年，飞利浦与勤上光电达成合作，由勤上光电承担飞利浦公司LED 照明产品全球技术研发中心和生产基地的运营；在台湾，则与玉晶光电合作，结合玉晶光电在光学设计与生产方面的技术，开发LED 照明及路灯模组。通过合作，飞利浦可以补充自身技术实力，也可以利用合作伙伴的优势扩大市场触角。
随着LED 照明智能化和物联网化，企业开放与合作的需求更为迫切。从2016 年开始，飞利浦照明与华为、小米、百度等互联网企业以及中国移动、中国电信等通信运营商建立合作，主要在两个方面：飞利浦自身智能照明系统与互联网企业智能平台的对接、共同探索即将到来的5G 时代蜂窝物联网（Cellular Internet of Things）标准，为智能家居和智慧城市做准备。
飞利浦照明发布的智能互联照明平台Hue 更是公司开放基因的代表作，Hue 系统基于ZigBee 技术，可与其他基于ZigBee 的系统相结合使用，技术路径与经营策略上都展示出开放的姿态，与亚马逊Alexa，苹果HomeKit 和谷歌Home 等智能平台无缝连接，至今已与超过600 个第三方应用程序对接。
3、经验三：国际化与本土化
毫无疑问飞利浦是最全球化的照明企业之一，国际化经验丰富，同时他们也相当重视本土化，因为各个地区文化禀赋不同，没有哪一种产品设计或营销方式放之四海而皆准。飞利浦照明的全球收购，也是为了配合公司的本土化发展。
飞利浦照明在中国的发展则是本土化策略的典型案例。1920 年，飞利浦品牌的照明产品就进入了中国；1985 年，在上海成立了第一家合资企业，是当时最早成立合资公司的外资方之一。1988年，飞利浦照明完成了其在中国的第一项照明工程——南京长江大桥照明工程。之后又成立了飞利浦亚明公司、飞利浦照明电子工程中心、飞利浦亚洲研究院、废灯回收绿色工厂等多个合资公司、生产基地和研究中心。目前飞利浦照明在中国拥有5 个生产基地、1 个全球第二大研发中心、36 个销售办事处、300 多家飞利浦时尚灯饰馆和万家零售网点，市占率稳居前三位。
二、对照飞利浦照明，探析木林森之机会
(一) 木林森所持：制造实力、品牌、渠道
制造实力：木林森以强大的制造实力著称，封装器件产能稳居行业第一，2018 年产能按每月消耗芯片数量计算有望达到 120kkk；营收从 2017 年的数据来看（LEDinside），排名行业第四。除了中游庞大的制造规模，木林森还通过参股、协议等多种方式与上游芯片厂合作，既避免了巨大的资本开支，又以此获得充足、稳定的芯片供应。对于下游，木林森则更多地采取外协的形式，利用大陆强大的组装制造业，保持低成本的同时又能获得足够的利润空间。
对照飞利浦照明，木林森以中游为核心，向上游延伸但又不自己涉足实际生产；向下游倾斜更多地依靠两者之间的协同作用，无疑是“精简与聚焦”的体现。
木林森月消耗芯片数量-亿颗
品牌：木林森本身就是封装器件行业知名品牌，收购LEDVANCE 后，未来后者生产和销售的消费市场产品将在过渡期内继续沿用欧司朗品牌，在北美则获得著名品牌“喜万年”，形成“本土+全球”、“中游+下游”的品牌族群，公司品牌力将得到充分加强。
LEDVANCE/欧司朗在欧美具有较高的品牌辨识度。传统光源方面，LEDVANCE/欧司朗市占率全球第一，在欧美市场综合市占率达到36%；LED光源方面，LEDVANCE/欧司朗在欧美综合市占率达22%。
渠道：木林森本部在全国主要大中城市设有 30 余家子公司，销售网络基本全面覆盖中国；而LEDVANCE 在全球有超过120 个国家和地区的销售网络，强大的代理商和分销商网络遍布全球，800 多名销售和市场营销人员覆盖 40 余个国家及地区。LEDVANCE 产品主要的销售渠道包括贸易渠道、零售渠道两大部分，合作方均是实力强大的贸易或零售集团，其中贸易渠道合作方有Rexel S.A., Sonepar S.A., Imelco S.p.r.l 等；零售渠道合作方则包括沃尔玛、麦德龙、Bauhaus、Obi、Deutschland KG、Lowe’s 等大型商业超市或家居中心。
通过收购LEDVANCE，木林森补足稀缺的海外渠道，为公司业务国际化打开通路。照明行业全球化销售渠道和知名品牌存在稀缺性，新进入者由于生产规模、产品质量、售后服务等因素，难以满足各下游渠道不同的需求。木林森曾经尝试自己建设海外渠道，但是效果并不明显，通过收购LEDVANCE，木林森可使自己的LED 封装业务早日打开国际市场，避免投入巨大的资金和庞大的海外人员，以及拓展海外市场面临的各种不确定性。
对照飞利浦照明，在品牌与渠道方面，木林森也在“国际化与本土化”的道路上不断拓展。而在生产环节，木林森与芯片厂深入绑定，在渠道环节，LEDVANCE 与贸易商和零售商巨头建立良好的合作关系，木林森也在以“开放与合作”的策略不断扩大自己的触角。
(二) 木林森所虑：关厂
与飞利浦照明面临的转型类似，LEDVANCE 也需要将为数众多传统光源生产工厂关闭。LEDVANCE目前的工厂主要分布在位于德国的Berlin、Augsburg、Eichstatt 和Wipperfurth 工厂，位于美国的Saint Marys 和Versailles 工厂，位于意大利的Bari 工厂和位于墨西哥的Juarez 工厂。根据重组报告书，截至2017 年6 月30 日，还剩16 家工厂；2018 年1 月，LEDVANCE 又公布美国和加拿大两家工厂的关闭计划。根据LEDVANCE 未来的规划，将只保留欧洲、美国、中国佛山三个工厂，未来关厂将持续。
根据重组报告书，关厂从欧司朗时代就已经开始，根据欧司朗2012 年的计划，关厂分为两个阶段：第一阶段精简产能、关闭厂房计划从2012 年到2014 年，目前已经基本实施完毕；第二阶段精简产能、关闭厂房计划于2014 财年末开始实施，预计到2025 年结束。LEDVANCE 董事会于2017年6 月30 日审议通过了更新版关厂计划。
第一阶段关厂计划关闭11 座工厂，减少 8,700 个工作岗位，预计转换成本为6 亿欧元，根据 OSRAM 公司 2014 财年年报对第一阶段计划的总结，总计关闭工厂11 座，花费转换成本 5.99亿欧元，减少工作岗位约8,700 个。第二阶段关厂计划截至2017 年6 月30 日，已经计提费用8．03亿元，之后的关厂费用按预计则已经计提27.58 亿元，均不会对未来年度利润表产生影响。
根据以往经验，关厂实际费用皆低于预算，出现重大风险可能性较小。关厂通常伴随着人员遣散的问题，由于欧美工会的强大，关厂势必会面临各种掣肘。但是根据欧司朗关厂经验来看，它们过去十年在九个国家完成了12 个关厂计划（部分关厂案例如下表），关厂引发的劳务纠纷及法律风险均在可控范围内，所有工厂皆成功关闭并且低于预算。LEDVANCE 关厂团队沿袭原有团队，且已针对本次重组制定了详细的关厂计划及开支预算规划，产生重大风险的可能性较小。
(三) 木林森之机会：传统照明向LED转换、与LEDVANCE协同效应
1、传统照明向LED 转换照明产业仍处于传统照明向LED 转换的过程中。
首先，全球LED 渗透率处于低位（36.7%，2017，Digitimes），仍有很大提升空间；其次，LED 照明替换传统照明并不是一步到位，而是分为三个阶段：第一阶段的光源替换，第二阶段一体化灯具替换，第三阶段向更高端、更智能化创新性的产品发展。
随着人类社会消费水平的提升，高端、智能化和满足审美需求的创新性产品的需求是不断提升的，即使前两个阶段的替换接近尾声，第三阶段的替换仍具备相当潜力。LEDVANCE 正是看清这一趋势，以光源为起点，逐步向灯具过渡，最终向智能化、人性化的照明解决方案延伸。
中国企业受益于照明产业LED 化。得益于照明产业的LED 化，中国照明企业在短短十年间迅速崛起。通过低成本人力和高效率生产，中国LED 企业迅速冲击全球照明市场，从上游外延芯片到下游照明灯具，几乎占据了整个行业的大半。中国已经成为全球LED 制造基地，找中国企业代工已经成为国外大厂们的必选项。
未来木林森以自身强大的制造实力为依托，加上对中国LED 产业的深入了解，可以帮助LEDVANCE 生产外部化，降低生产成本，获得更高的产品性价比，提升产品竞争力。
国内LED 封装企业代工概况
对照飞利浦照明受益于LED 化，LEDVANCE 盈利状况有望好转。飞利浦照明在提升LED 产品比例的过程中，盈利能力得到改善，伴随着LEDVANCE 产品结构中LED 占比的提升，未来其盈利能力也有望得到恢复。
2、与LEDVANCE 的协同效应
木林森与LEDVANCE 的协同无疑是双方未来最大的看点之一，销售渠道方面，双方互为补充，木林森借助LEDVANCE 出海，也可借助LEDVANCE 成为欧司朗未剥离业务的潜在供应商，LEDVANCE则借助木林森开拓中国市场，这是之前在欧司朗体系内所不受重视的。
运营成本方面，如前文所述，木林森强大的制造能力可以帮助LEDVANCE 降低生产成本，提升利润率；而LEDVANCE 所拥有的全球8 大物流集散中心和数十个大型仓库则可为木林森全球化布局提供物流基础。
技术研发方面，LEDVANCE 自欧司朗时代积累的技术经验与专利可以为木林森所用，增强技术实力，双方研发团队也可以通过紧密的技术交流实现技术融合及优势互补。品牌影响力方面，LEDVANCE 及欧司朗品牌的加入将极大提升木林森的品牌价值。
木林森收购LEDVANCE 重组报告书对双方协同效应做了量化的分析，仅考虑LEDVANCE 或指定供应商向木林森采购 LED 灯珠和配件、LEDVANCE 通过销售木林森照明产品两方面，稳定期后木林森预计每年新增毛利约2.9 亿元。
三、总结：机遇大于风险，未来好过现在
我们研究了飞利浦照明/昕诺飞的成长历史，抛开时代的变换与行业所处阶段的不同，飞利浦照明的扩张经验依旧是后来者木林森-LEDVANCE 的宝贵财富。例如，飞利浦照明同样经历了转型关厂的阵痛，过去五年内已经在全球范围内关闭七座工厂，这与木林森-LEDVANCE 目前经历的关厂非常类似；飞利浦照明坚决执行全球化与本土化结合的经营策略，这对LEDVANCE 未来的发展提供了可行的路径；飞利浦照明以OEM 的方式扩充产能，这也是未来LEDVANCE 需要借鉴的模式。
从双方转型的角度，飞利浦照明与木林森-LEDVANCE 的结合亦可作为LED 照明行业产业链整合的典范。飞利浦照明与木林森-LEDVANCE 在照明产业价值链所处的位置并不完全一致，但双方转型/分拆/收购合并的目的，无一不是提升效率、改善盈利。飞利浦照明将上中游分拆，专注下游，是因为规模不经济与管理冗余；木林森从中游出发，向下游扩大版图，是因为可以带来显著的协同效应和管理改善。双方的变革，可谓是殊途同归。
我们认为木林森与LEDVANCE 的结合，对于双方是双赢的结果，带来的机遇大于风险；虽然重组初期难免会经历阵痛，但是双方未来好过现在。木林森强大的制造实力与LEDVANCE 的世界级品牌+全球渠道强强结合，带来的协同作用是显而易见的，也是值得期待的。对于短期LEDVANCE 的转型风险，我们认为也不会超出公司的预计，会在可控范围内。
“木林森+LEDVANCE”组合既成，世界级LED 集团已冉冉升起。在欧美老牌照明巨头走向衰落之时，“木林森+LEDVANCE”崛起之势不可阻挡。
来源：太平洋证券研究（摘取） 刘翔 刘尚
