LED芯片和封装将迎确定性增长（内含供需结构、涨价、投资等话题）
LED芯片和封装将迎确定性增长
演讲人：方正证券研究所策略组 胡国鹏
今年整体市场波动不会特别大，系统性的估值行情结束，建议从细分的行业来寻找确定的机会。经过分析，我们认为LED这个行业存在比较确定的投资机会。以下内容主要是从自上而下的角度对该行业进行的分析，整体上我们认为该行业今年会有绝对收益。
景气变迁角度认为LED产业链股价可能已经触底。近几年行业变迁最典型的例子就是台湾的晶电，晶电的股价从11年开始连续五年调整，股价一路下行，直到16年产业链触底之后股价才触底开始慢慢上涨。晶电15,16年连续两年亏损，今年的三季度报显示也是亏损的，实际上，目前晶电的市场很大程度上已经被三安抢占了。
而三安的股价剔除掉15、16年牛市带来的上涨外，整体也处于调整过程中。所以目前至少从市场行为的角度来看，股价已经是在一个底部的区域，由于股价一定程度上代表了大家对未来趋势的看法，目前这个行业存在底部起稳的机会，存在上涨的周期。这种机会主要源于以下三个方面，分别是供需、价格上涨以及产业集中度提高。
第一，行业供需格局改善。
首先，对于芯片领域，从国内外以及台湾地区的供给角度来看，这个行业收缩比较明显。
以台湾晶电为例，2015年至2016年累计减产25%。旗下MOCVD已经从500台降至不到400台，下降幅度比较明显。从工厂来看，公司宣布关闭台湾和大陆各一处厂房，产能收缩比较明显。另外，CREE的公告显示，该公司高功率晶片减产25%。
国内方面，企业的退出也比较明显。一方面，由于降价以及环保风暴，大批中小企业退出。根据LEDinside的统计，2016年年底，广东一大批LED企业被关停和整改。另一方面，国内的龙头企业加大了并购的能力。不管是产业链内部还是外部，整个的并购在不断加速。
另外，从需求角度来看，预计2017 年LED 芯片有效产能不足8500 万片，而需求超过9300 万片，有800万片左右的供给缺口，整体芯片供不应求。
其次，从封装领域来看，企业数量上的收缩比较明显。高工的数据显示，到2020年，封装企业将仅剩下500家左右。封装的企业收缩会比芯片企业更加明显，在这两个领域企业数量收缩的过程中，行业集中度在提升。
在芯片企业层面，2012年前10大芯片企业市场份额是60%左右，目前已经提高到78%的份额，这个份额的提升比较明显，在这个过程中，可能很多中小企业逐渐退出这个市场。
从并购角度来看，产业链内部的并购，例如三安，木林森等公司的并购活动，都可以看成产业链整合的过程，对产业链整体的布局在不断加速。
从需求角度来看，渗透率仍有提升空间，从细分领域来看，小间距、汽车照明增速快。据统计，去年小间距LED同比增长29%，LEDinside预计，小间距LED消耗数量将以46%的年复合增长率推进。汽车照明领域，由于奔驰、宝马等高端车型的前大灯越来越多的采用LED灯具，这里仍有不错的成长空间。
另外，十三五LED产业需要解决的是装备、材料的国产化，到2020年基本上可以实现全产业链化布局，LED产品将进入千家万户，渗透率会有很大幅度的提升。从中国通用照明市场规模预测来看，市场规模还是能够保持一定程度的增长。
第二，价格战结束，涨价周期成为驱动力。
价格存在上涨的可能，一方面LED行业供给端收缩是价格提升很重要的驱动因素。实际上供给格局的改善对价格的影响程度是非常大的，例如去年供给侧改革就使得工业品的价格有了很大程度的提升。
另一方面，上游的材料价格上涨比较明显。今年PPI居于高位。由于LED所需要的材料很多都属于工业金属，现在工业金属的价格环比上升，由此可以推断价格会不断上涨。
2016年3月份之后，三安以及木林森等公司主导了四轮涨价。今年1月份之后，三安芯片又一次涨价。这几次价格上涨值得关注，可能价格上涨还没有结束。
第三，全球LED产业链格局正在发生变化，中国正在拉近距离。
环保的压力很大，导致价格有可能上涨。除此之外，还有一个重要原因在于，全球产业链格局正在朝着对中国有利的方向发生变化，从芯片产业来看，第三梯队向第二梯队上升，中国正在靠近或者已经进入第二梯队。实际上，第一梯队和第二梯队的差距，也主要在于第一梯队掌握的专利数量占据绝对优势。从封装市场来看，2015年全球十强中国已经占据3席。可以看出，中国在逐渐拉近差距。
从投资而言，芯片领域，三安是芯片市场绝对领头羊，另外产业链内华灿和澳洋顺昌也值得关注。封装领域，木林森是绝对的龙头。
LED产业新趋势及投资机会
演讲人：方正证券研究所电子组 侯宾
从电子行业角度介绍一下从行业分析角度如何看待LED今年的产业趋势及总体的投资机会。
LED行业进入供需再平衡，迎来盈利回升。
从几个维度分析，首先从大的维度来看，我们认为LED行业进入一个供需的再平衡，同时还会迎来整体的盈利的回升。
从各个环节来看，我们认为上游芯片环节涨价周期还会持续一段时间，有乐观的预测认为可能会持续到18年，即使相对谨慎来看，我们认为到17年二三季度。
第二个环节是中游封装，我们认为中游封装的主要看点还是在于前几年洗牌提升了整体集中度，同时我们认为在封装这个环节强者恒强，这是一个更大的主旋律。
在下游应用环节，我们认为照明未来是一个持续稳定增长的下游应用，同时小间距其实从去年甚至前年开始我们也能看到这些龙头公司也进入了一个业绩的爆发期，除了这两个方向之外，像背光以及其他方面的应用我们认为也有一个很好的增长空间，那么从总体的投资策略来看，我们建议“紧抓龙头同时兼顾弹性”。
LED上游产值规模逐渐扩大，芯片增长率最高。
首先LED整体的一个产业链来看，我们认为，LED被称为第四代光源，是一个相对成熟的产业环节，它的主要优势包括节能、环保、安全、寿命，从下游应用领域来看包括照明、显示、背光、装饰还有汽车照明，其实可以应用的领域非常多。
那么我们从最终的终端产品往上游逐级的去回溯，从最上游开始，包括衬底（砷化镓，现在应用较多的蓝宝石，包括碳化硅的），再加入其它材料，再到外延片生长这个环节，包括这一项也是待会会提到的主要制约上游产能设备—MOCVD，还包括到芯片的制备。
其实如果把它做一个更大的划分的话，前三个环节都会认为是上游芯片相关的环节，在芯片的制备也有不同的步骤，包括像退火、蚀刻、光刻，包括测试、磨片、分割，再到封装这个环节，像包装、引线等等，最后到下游的应用，也包括组装以及映照最终的产品。
那么从整体的市场规模来看，随着技术的普及和发展，价格在降低，但是应用的类型还是在持续的增多，而且提供的颜色和功能所带来的下游应用还在不断地增长，整体的产值在持续的上升，这里面LED下游的应用最高。从增长率来看，芯片的增长率最高，应用其次，封装增长率相对来说低。
LED行业大规模的扩张导致价格大幅下降，产能收缩带来芯片涨价。
第二项可以看到中国以及全球的一个规模，那么15年基本上就可以看到以人民币维度计算来计价，市场规模差不多接近4000亿，全球照明市场在16年达到300多亿美元的级别，那么从过去几年的回顾，09-15年属于产能过剩，相关产业的盈利受损这样一个阶段，主要原因就是当时的市场表现，包括整体的宏观趋势，即企业大规模的扩张，导致竞争激烈，LED产能过剩，产品价格持续下降，降幅平均在10-15%，个别年份下降30-40%。
LED产业链中上游产业（LED芯片和封装）是主要的产能瓶颈，其技术含量最高，利润丰厚。以主要的产品LED外延片来看，2011年产量约为4000万平方英寸左右，到2015年产量已经达到了9000万平方英寸左右，这5-6年间的增幅非常的显著。16、17、18年的产能将明显的下降， LED整体灯泡的走势，从50多块下降到接近10块左右，中端产品价格的下降必然会对上游的各个环节的利润水平形成大幅度的挤压。从16年开始，出现明显的产能收缩，也带来芯片的涨价，原因如下： LED 芯片企业补贴正在逐步收窄，这是第一项对供给的压制因素。
芯片产能中国占比接近一半，国外知名大厂受压减产甚至部分关停。
第二项就是MOVCD供应量90%生产厂家Aixtron 和Veeco 16年仅30多台MOVCD 的订货量，中国在这些领域对其他公司已经形成了压制，从MOCVD占有量可以看到接近一半都在中国大陆，剩下的像台湾占比不到20%，日本在15%左右，韩美加起来也不到20%左右。从MOCVD出货量来看，刚好符合价格波动，从09,10,11这三年MCOVD出货量最高，从12年开始，出现大幅度收缩。
2016年国际芯片大厂纷纷减少产能，或取消扩产计划，比较典型的是台湾晶电、CREE从15年下半年开始多次减产，到16年年初已累计减产25％，从这个势头来看，LED产能的收缩比之前大家比较关注的面板出现的比较早。另外，三安光电16年年初终止了47台向德商的MOCVD采购合约，三星、LG关停部分产能，新世纪已有2～3年没有扩产计划，无加入新机台计划。
芯片行业产业集中度不断提升，中国LED 芯片格局逐渐趋稳。
第二个我们来看产业的集中度，14年十大产商的市占率75%，缓慢的变化到16年达到77%。前三分别为三安（29%）、晶电（13%）、华灿（8%）。从整个行业来看，较高的行业集中度能有效地遏制产能扩张，企业具有较强的议价能力，同时提升专业化生产效率。
上游LED 芯片领域，三安、华灿、德豪等本土芯片厂商通过扩产、整合继续扩大市场份额，行业集中度不断提高。小厂倒闭与晶电的市场蚕食，我国LED 芯片格局逐渐趋稳。有实力的公司包括中游向上向下对产业进行整合。以LED 芯片市占前三为基准，形成三安体系、晶电体系与华灿+澳洋顺昌+木林森体系三大阵营已现雏形，这三大体系也是我们认为产业集中度未来持续提升的一个直接体现。
中游封装产值增长迅速，洗牌加速行业集中度提升。
从中游封装的环节来看，它是发展速度最快的行业。LED 封装即将上游环节的LED 芯片封装成单颗成品，保护芯片以防止其长期暴露或损坏，能起到稳定芯片性能、提高光取出率与发光效率、提高使用寿命的作用。封装环节的技术与资金门槛较低，且与市场联系最紧密，是我国发展最快的LED环节。从封装步骤可以分成五步，固晶、金线键合、荧光粉涂覆、安装透镜、灌胶和固封。
封装产值增长比较迅速，08年只有大约不到200亿，到16年已经到800亿、而且在15年出现了价格的止跌和增幅的上涨。
再一个就是中游封装，洗牌提升集中度从2014 年开始，市场竞争白热化致使中小厂被迫关闭或被并购，强者恒强，抱团迹象显现，行业集中度提升。
木林森其实去年我们做过重点推荐，当时我们给它取的一个策略叫做胜者为王，把其他市场挤压出去，自己生存并且逐渐壮大。除木林森，国星光电、鸿利光电等LED 封装厂也在发力。当然还有其他的无志于此，企业的内控成本优势不大的公司选择了转型。
封装企业数量11-14年持续的增加到1500家，到16年差不多回收到960家，到2020年甚至可能低于2010年的高点，大概会到500家左右，这样也会像上游一样提升集中度。LED 封装行业集中化发展已成趋势，但行业门槛较低，集中度仍有提升空间。截止2016 年3 季报，LED 封装主要厂商平均毛利率为21.42%,同比上涨0.41%。封装大厂在涨价潮后盈利能力得到改善。
LED下游需求依旧保持增长，涨价压力会逐级传导。
从下游来看，需求也会持续增长，大的划分包括照明和显示这两项，这一项包括照明灯、背光源、显示屏，16年应用这个环节产值能达到4000多亿，同比增速大概在20%多。LED 通用照明市场以2040 亿元的产值排名第一，占比47.6%。显示屏领域则是由小间距LED 技术拉起新一波热潮，产值达548 亿元。而背光领域，在OLED、QLED 等新显示技术的挤压下增长缓慢，进入停滞发展时期。
下游需求我们认为会直接拉动上中游生产。根据下游需求进行折算，预计2017年芯片需求在8700-8900万片，增速10%以上。其中照明占比约52%，背光+显示占比约21%，其他需求占比27%。顺应产业链传导的次序，处于产业链上游LED 芯片企业主要受原材料、人力成本、制造费用的影响。原材料受到去年或者前年开始的整体的一个大宗的逐级传导，人力成本在做分析时其实是隐含的，但是经过几年的累积人力成本成了一个不可忽视的因素。
封装环节成本有45%来自于上游芯片，所以这也是为什么出现了上游芯片的涨价，涨价压力也会逐级传导。
下游以照明为例，40%的成本来自封装环节，这也说明需求会拉动中上游的生产，同时中下游的生产会逐级传导到下游。
另外2016年LED芯片产能缺口在2%左右，预计2017年缺口大约在10%左右。从LED各环节初步拆分来看，在芯片环节原材料成本占比52%，这一项影响的非常明显，人工费用相对较低12%，制造费用占比32%。第二个环节，封装，芯片占比45.6%，剩下的支架、荧光粉占比50%多。最后一个环节就是下游的应用，封装占40%，像散热器剩下的占60%左右。
抓紧各产业链龙头企业，兼顾市场弹性。
投资建议来看，我们把它划分成几个环节，首先LED 芯片材料，主要受益的是南大光电、天通股份；LED 上游芯片，主要领先的是三安光电(国内领先)、华灿光电、士兰微、乾照光电、澳洋顺昌等；LED 中游封装主要是木林森、国星光电、聚飞光电、鸿利智汇、瑞丰光电、东山精密。
这一项也就是刚才我们提到的洗牌，洗牌的标志之一是原有的一些竞争对手选择去做其他主业，产能不再继续扩增，而剩下的垄断公司产能在不断增长；LED 照明及应用包括阳光照明、佛山照明、欧普照明、雪莱特、德豪润达、名家汇、长方集团；小间距LED包括利亚德、艾比森、洲明科技、联建光电、奥拓电子等。
从公司的净利润、市盈率的角度，可以看几个比较典型的公司，像三安，市盈率在16年是28倍，今年按照现在最近两天的收盘价来看大概在21倍，18年只有18倍。其实包括华灿，相对来说也比较低，包括澳洋顺昌，以及下面的照明环节包括阳光，佛照等等。在小间距也能看到龙头公司17年18年由于业绩的高增长，市盈率也会造成一个较低的水平，像利亚德17年18年市盈率分别为26倍和18倍，艾比森是在24倍和17倍。
从大的趋势来看，我们认为涨价以及行业集中度的提升所带来的整体行业的繁荣度，会持续到17甚至到18年，那么再加上整体业绩上的复苏，甚至包括新的一些领域的拓展，像三安现在所做的芯片不仅在LED领域，新的半导体会进入消费电子领域，华灿也是收购了美欣之后在传感器方面也有了一些拓展。像这些龙头公司，扩展到新的应用领域会带来估值的提升。另外我们看其他的行业，像面板、铜箔等子行业进入涨价周期很有可能带来这些公司超预期的增长。
交流环节：
Q：现在厂家基本上都是芯片和封装这一块，应用像照明这一块，传导趋势怎么样？
A：我们认为涨价很可能会传下来，第一个就是我们从前面可以看出来，首先它的占比幅度，比如说我们单从成本的角度来看，那么芯片传导到最终环节，45乘以40，也就是18%，约20%左右。
第二个从我们最近公司调研的情况来看，传导时间不会一次性接受，比如提出提价10%，是有一个传导的过程。
第三个的话就是它的阶段，先提10%，可能是先有一定的产品，比如说前一段三安提价，他首先是白光。从需求端来看，他这种采购在公司如果预期没有涨价会出现一个什么策略呢，首先他会积极的配货，不止在LED，在其他领域也都出现过，一旦预期原材料或上游会涨价，那么配货一定会在涨价之前，从参考其他子行业的经验来看，那么最终涨价的压力我们觉得不光是芯片，可以看到这里面其他的原材料，比如在封装环节的支架 、荧光粉，其他的材料，刚才策略组也提到了，是全球整体的普遍的一个涨价，不仅仅是LED芯片，涨价因素可能在短时间内可能被消化，但是最终的话压力一定会传下来。
只是说由于下游的竞争，可能这些厂商不到一个临界点，他不会选择率先提价，因为可能会影响的他的市场份额，其实这从其他的领域，比如电视，去年二季度开始，台湾那边传出面板涨价之后，到了电视涨价基本到了四季度往后，而且可以看到他涨是怎样一个变化呢，首先是桥式增长，因为从面板的角度来讲，到了电视厂商无法接受的盈亏平衡的一个临界点，那么他的涨价势头就会终止，所以这也是我们之所以会提出上游芯片涨价的势头可能会持续的一个判断，上游还是有一定的空间把它涨价的压力或者把它业界的压力传导到下游，那么如果出现下游也被迫去提价，或者它的量到一个临界点，那个时候势头可能会有所终止。
Q：最近木林森涨价，听说鸿利智汇也准备涨，是不是已经到了封装企业已经无法忍受的价格的提升了？
A：从进展的进度来看一般是一环环推进的，从上游、中游到下游。一方面去通过自己备货去消化，另一方面他也会跟下游做沟通，也相应的会把他受到的压力往下游传导。
Q：这种涨价会不会使国际上的厂商又高于他们的盈亏平衡点，他们会不会产能复苏？
A：从现在我们目前看到的来看，国际厂商还没有大规模扩产的计划。
Q：目前中游封透的集中度怎么样？
A：封透的集中度目前比较低，最高的应该是木林森，大约占比不到6%。看到这个表上，其实15年还是有1000多家，到16年预期还是会有接近1000家，到2020年，差不多会到500家，所以说整体中游封装其实能看到洗牌包括这么多厂商的退出，中游封装竞争的格局或者说行业的分散程度还是比较高的。
Q：那这样价格传导，相当于中游对上游就弱势很多了?
A：最直接的变化还是上游的芯片公司，中游封装我们觉得第一个要看他自身往下游传导成本的能力，另外最核心的还是一个成本的控制，比如木林森一方面也是过去几年老板比较有魄力，在别人选择退出的时候他还不断持续的在扩产，还有一点就是木林森自己的成本管控非常好，他的成本控制比其他公司要优秀很多。我们认为未来LED在封装这个环节，未来内部管理优化也是很重要的一个比拼环节。
Q：背光有个问题是OLED出来后，背光可能就慢慢退出了？
A：对，背光在OLED、QLED挤压下，确实进入到一个停滞发展阶段，当然因为背光整体占比还不是很高，整个背光加显示一共21%。
Q：国内国外芯片产量对半分，国外可能比国内多一点，国外现在是产能退出？
A：对，如果从芯片生产公司不好衡量，看爱思强就可以。那个决定出来后，爱思强主动表示是说他们自己非常失望，从图上很明显的看出机台数量的大幅下滑对他们盈利有明显的影响。
Q：产能退出的主要因素？
A：第一个就是补贴的问题，尤其是台湾相比，我们最大的优势就是有政府补贴，把三安光电过去几年的政府补贴加在一块可能比整个台湾对所有LED公司加起来的补贴还大，有了这个因素，不管是成本的竞争还是扩厂，别人扩产可能真要去衡量，中国企业却敢扩，就是补贴的因素。
Q：当前我们厂商芯片价格跟国外厂商有优势吗？优势有多大？
A：是有优势的。优势多大要看怎么去对比，比如说以三安来说，芯片的竞争力或者最终应用的范围是高端上的应用，对澳洋、华灿来说是往中低端定应用，因此，不能用一根标尺全部衡量。若真要对比，就是营收增长这一指标，营收增速越快，代表在全球的增长也越快。
