2018年，中国半导体行业迎来了一桩巨型并购案，国内一家上市公司，以总估价约300多亿元，收购全球半导体巨头——安世半导体。这家上市公司，就是今天案例的主角，闻泰科技。本次收购对价为114.35亿元，用于收购安世半导体33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币。
这笔收购之所以引起巨大关注，不单因为巨额的天价，更因为中兴事件后举国对于“芯”的重视。
安世半导体可提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务。其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业。
安世，由恩智浦半导体拆分而出，下图为其分拆前母公司恩智浦半导体的画风。
从2010年最低10.17美元，一路上涨至2018年的125.20美元，8年上涨12倍，可谓彪悍。更彪悍的是，高通曾计划耗资440亿美元收购恩智浦半导体，为芯片史上最大并购案。
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图：股价图（单位：美元）
来源：wind
这笔蛇吞象的交易双方，都很有意思。
卖方，其实是中国财团——2016年6月14日，建广资产、智路资本与 NXP B.V.（即恩智浦）签署了收购协议，恩智浦将标准产品业务，转让给建广资产以及智路资本。2017年2月7日，当时的成本27.6 亿美元（约合181亿元人民币）。
当时181亿元人民币的收购，与如今339.73亿人民币的对价，溢价超过87.69%。
买方，是中国的上市公司——闻泰科技。华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等知名厂牌都是它的客户。并且，它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户。
这家公司于2016年借壳上市，此前的上市主体于1996年上市，四次易主，先后做过纺织业、电子、房地产、矿业。
来看它的业绩——2015年-2018年三季度，营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06亿元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。
仅看上面的几个数据，或许你已经产生了几个疑问：归母利润为何波动这么大？毛利率为何这么低？
同时，几个值得我们仔细复盘的问题也渐次浮现：
1）本案买方为借壳上市，而之前的壳曾在历史上多次易主，那么，在闻泰科技之前，这家公司究竟经历过什么？
2）闻泰科技，作为一个ODM龙头，花费如此之大的对价并购安世半导体，必要性到底在哪里？
3）半导体是一个典型的高科技行业，估值往往是巨大的难题。那么，安世半导体，如此体量的半导体巨无霸，该采用什么样的方法做估值？
4）本次收购案如果正式完成，安世半导体纳入闻泰科技麾下，那么这个综合体该如何估值？合理区间在哪里？
今天，我们就以闻泰科技入手，来研究下电子零部件领域的产业逻辑，以及财务特征。
值得一提的是，在经过数百个公司分析案例后，优塾团队的感触是：任何一家公司的分析，都要经过极其严密的思考，要经过财务分析、产业分析、护城河分析、天花板分析等多个视角的研究，并最终在估值逻辑上形成闭环，才能够形成一整套稳健的投资体系。
可以说，估值是一切投资的灵魂。无论在一级市场还是二级市场，如果没有估值分析，那么极易踩上雷区，导致血本无归；只有经过严谨的估值分析，才能让人清晰的判断公司价值所在，进而形成稳健的资产配置体系。
正是因此，优塾团队在长达3年的研究中，建立了独特的估值方法，并将估值手段运用于数百个案例中，浓缩成为这套“专业版|估值报告库”，希望能让大家少走弯路，找到正确的方向。
同时，对本案所说的“现金流、债务”等问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破上市公司财务调节、财务炼金术财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南每日精进，必有收获。
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韭菜请移步他处
— 01 —
一个巨头的前世今生
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闻泰科技实际控制人为：张学政，总计持股比例29.97%。主要产品为：手机ODM制造和商品房销售。
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图：股权结构（单位：%）
来源：wind
第一大业务，手机ODM，是英语Original Design Manufacturer的缩写，直译是“原始设计制造商”。ODM是指某制造商设计出某产品后，在某些情况下可能会被另外一些企业看中，要求配上后者的品牌名称来进行生产，或者稍微修改一下设计来生产。
它和OEM的主要区别，就在于后者是由委托方提出产品设计方案（不管整体设计是由谁完成的），且被委托方不得为第三方提供采用该设计的产品；而前者从设计到生产都由生产方自行完成，在产品成型后贴牌方买走的。
目前，已经为华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等品牌产生产品。并且，它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户，无论是现在研发高通平台的 4G 产品，还是未来 3-5 年研发高通的5G产品，都有不错的前景。
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图：供应商名单
来源：公司官网
此外，还有一块业务，商品房销售——由于其通过借壳上市，此前曾遗留一定的商品房销售业务。2017 年已经公告剥离剩余房地产业务。
从收入结构来看，已经从房地产为主业转向通信，且通信行业占总收入的比重已经超过94%。
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图：业务构成（单位：%）
来源：优塾投研团队
来看业绩——2015-2018年三季度，营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06亿元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。
需要注意的是，2016年相较于2015年，营收体量大幅上升，主要由于新装入资产，闻泰通讯的利润表首次并入本公司，使得本期收入较上年增长近18倍。
从时间轴上来看，闻泰科技的前世今生，我们大致分为三个阶段：
在闻泰科技借壳之前，它其实是一个在资本市场时间很长的老“壳”，它的前世今生，分别如下——1996-2001（黄石康赛）、2002-2006（湖北天华）、2007~2015（中茵股份）、2016至今（闻泰科技）。
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图：营业收入（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：ROE&ROIC（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图：股价（单位：元）
来源：wind
好，粗略扫描一遍基本面，有几个重要问题要思考：
1）第一阶段，为什么1998年开始应收账款大幅增加？
2）第二阶段，新资产为什么才进入两年，就开始大额亏损？
3）第三阶段，为什么资产结构上存货开始大增？
4）第四阶段，为什么营收开始暴增，收购全球巨头之后，该怎么估值？
— 02 —
第一任玩家：黄石康塞
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这家上市公司的历史，最早要追溯到1996年——当时它的名字，叫做黄石康塞。主要业务为服装，包括：男女T恤衫、运动衫、夹克衫、睡衣睡袍、长裤、各式男女春装、童装。当时，它是我国T恤衫制造业规模最大的公司。
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图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
1996~2001年，其营业收入为：1.27亿元、1.87亿元、2.05亿元、0.58亿元、0.82亿元、0.32亿元；归母净利润为：0.42亿元、0.58亿元、0.37亿元、-0.62亿元、-0.91亿元、0.07亿元。
我国财政部于1998年3月20日发布了《企业会计准则——现金流量表》，因此现金流量表自1998年后才开始编制。1998-2001年，黄石康塞经营活动产生的现金流量净额为：-1.98亿元、0.01亿元、-0.06亿元、-0.06亿元。
转折发生在1999年，当年营收大幅下滑，并且，净利润为上市以来第一年亏损。主要因为外部环境的变化。
整个纺织产业供给过多，产能过剩，于是国家采取了“压锭政策”。即减少纱锭的数目，限制纱厂的生产规模。1998年初，监管层于年初发布了《关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》，正式提出改革目标：从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭。
到了1999年，黄石康塞一改上一年的增速，营收直线下滑，迎来了上市以来的首亏。
其实，亏损前一年的1998年，就已经出现了预兆——应收放大。
1996-1998年应收账款为：0.83亿元、1.13亿元、2.41亿元，占营业收入的比重为：65.35%、60.43%、117.56%。注意，账款占收入的比例高达117.56%。
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图：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
为了促进销售，黄石康塞继续放大信用期。巨亏的1999年、2000年，应收账款分别为：2.42亿元、2.09亿元，占营业收入的比重为：417.24%、254.88%。
从账龄上来看，看似在往稳健方向发展，从1998年，按期末应收帐款余额的5‰计提坏帐准备；提升到了1999年，按照期末应收帐款余额的35%计提坏帐准备。
但是，其应收账款大部分来自于关联方。以2000年应收账款为例，关联方包括：湖北康赛经贸有限公司，欠款2.03亿元；武汉康赛科贸有限公司，欠款870万元。
1998-2000年，这三年中湖北康赛经贸有限公司欠款占到总货款的比重为：83.36%、93.41%、98.07%。
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图：应收账款明细（单位：元）
来源：公司公告
外部冲击导致两年巨亏，眼看着就要退市，怎么办？跑呗。
2001年，康赛实业将其持有的公司法人股2050万股转让给珠海天华，转让价格为人民币 1.15元/股，转让总金额为 2,357.50 万元；将18,549,456.00 股，占总股本的 15.24%，转让给广州恒烨实业，转让价格为人民币 1.15 元/股，转让总金额为 21,331,874.40 元。
转让完成后，康赛实业持有公司法人股2500万股，占总股本的20.53%，为公司第一大股东；天华控股持有2050万股，占公司总股本的16.84%，为公司第二大股东，广州恒烨实业成为第三大股东。
其中，天华控股和广州恒烨实业至为一致行动人。至此，公司的实际控制人变为：广州恒烨实业。
天华集团在2001年向上市主体装入资产，终于扭亏，当年，主营业务收入中54.12%来自服装的销售；45.88%来自电子元器件的销售。电子元器件的毛利率90.68%，导致当年净利润转正，避免退市困扰。
关于此处的高毛利，有一个细节值得关注。
2001年，珠海天华存在一笔关联交易，是天华骏烨功率元器件有限公司成为康赛下属子公司之前，从其股东天华电气有限公司处购买了一批电子元器件并进行销售。上述业务产生主营利润 13,241,976.25 元，与当年电子业务产生的营业利润13,154,365.90元，极为相近。审计师在当年的审计报告中，出具了有保留意见的带解释性说明段的审计报告，就该事件表示存货成本明显低估。
结果，到了第二年2002年，电子元器件的毛利率就下滑至50.61%。
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图：审计报告
来源：公司公告
总结来看，黄石康塞作为一个纺织加工企业并没有自己的核心护城河，面对外部环境的变化只能通过放宽信用期来促进销售。但是，客户主要是下游的关联方，压货必然不能长久。最后，只能甩卖股权。
从股价上来看，随着压锭政策的实施，基本面一路下挫，黄石康塞股价自1998年后一路下滑，之后随着大盘的反弹，以及重组的预期于2000年小幅上升。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
那么，新引入的广州恒烨实业上台后，给上市公司带来了什么样的转机？
— 03 —
第二任玩家：湖北天华
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来看第二阶段，2002-2006年——到了2002年，黄石康塞由于资不抵债，剩下的2500 万股被法院拍卖，广州恒烨实业竞得 1700 万股，至此黄石康塞彻底退出。上市主体在2003年更名为：湖北天华，下图为股权结构图：
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图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告
自此，电子元器件成为了湖北天华的主营业务，占营业收入的比重超过90%。2002-2006年，这五年之间，湖北天华营业收入为：0.57亿元、1.55亿元、0.39亿元、0.04亿元、0.02亿元，归属于母公司股东的净利润为：0.03亿元、0.01亿元、-1.99亿元、-2.37亿元、-0.11亿元；经营活动现金流量净额为：0.16亿元、-0.18亿元、0.09亿元、0.05亿元、0.01亿元；销售毛利率分别为：31.96%、10.18%、-24.35%、-27.32%、-30.52%。
好景不长，到了2004年湖北天华又开始亏损，并且连续亏损三年。
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图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
湖北天华的电子产品主要为：控制设备、晶闸管。我们来看看，晶闸管是什么东西？
晶闸管——也叫做可控硅，是基础型功率半导体分立器件，是迄今为止能承受的电压和电流容量相对较高的功率半导体分立器件。晶闸管的出现，使半导体技术从弱电领域进入了强电领域，成为工业、交通运输、军事科研以至商业、民用电器等方面广泛采用的电子元器件。
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图：晶闸管的三种主要封装形式
来源：方正证券
别小看这个小小的东西，我国其实至今都很难造出来，2017年进口占比超70%。国外主要的提供商为意法半导体公司（STMicroelectronics）和恩智浦半导体公司。并且，国内只能自主生产中小功率晶闸管，高功率只能依赖进口。
可想而知，2000年初湖北天华在晶闸管上的技术水平。那么，如果我们站在当时那个节点，应该如何提早预判天华的技术实力？
答案：毛利率不断下滑。
上一阶段结束时，电子产品的毛利率高达：90.68%。而2002-2004年，电子产品毛利率分别为：50.61%、10%、-27.39%。注意，这样的毛利率降幅，已经能够说明很多问题。
并且，除了技术差，毛利下滑之外，还有更大的雷埋在后面——债务。
— 04 —
关于债务的细节
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我们将债务分为表内和表外两种。先看表内债务的相关数据：
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图：偿债能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
早在2003年末，资产负债率就已经达到了67.94%。流动比例仅为1.03，短期、长期偿债能力都有所下降。
特别注意一个细节：2003年起，当期货币资金余额对短期到期债务的保障比例，只有0.03，同时利息保障倍数为-2.54。这说明，手头上的现金，已经无法覆盖短期（一年内）到期的负债，连利息都不能保证偿还。货币资金开始短缺，这其实是一家公司基本面的关键节点。
再看表外债务：
天华股份的表外债务，最早可以追溯到1998年8月。当时的康赛集团投资360万美元与青岛丰捷合资设立青岛康赛。11月，天华股份同意为丰捷贸易提供不超过2000万美元信用额度担保。但到当年末，天华股份发现项目有问题，决定退出投资。
但2003年底，天华股份收到东方资管理青岛办事处起诉状，称因天华股份对青岛康赛出资不实，应对青岛康赛在中行青岛市分行的318万余美元贷款本息承担还款义务。
2003年底，青岛中院对此案作出了中止诉讼的裁定。但到2004年9月，青岛中院又以同一裁定书号，判天华股份败诉，责令天华股份在出资不到位的360万美元范围内承担赔偿责任。为此，影响天华股份2004年度利润下降约2600万元（上一年净利润仅138.85万元）。
事情到此，并未结束，丰捷贸易还为天华股份带来另一项债务，高达3670万元。
天华股份2004年年报显示，2001年6月16日，天华股份收到青岛市市北区法院判决执行通知书，交通银行青岛分行诉天华股份为丰捷贸易担保一案二审裁决，天华股份应向交通银行青岛分行支付贷款本息2806万元，由于该判决至今没有执行，到2004年底，该债务已累积到3670.4万元。
2004年12月，天华股份收到湖北省黄石市中级人民法院民事判决书，判决要求天华股份于判决生效之日起5日内，偿还招行黄石支行借款本金2700万元和1400万元，并支付利息损失。
2005年3月，天华骏烨收到陕西省西安市中级人民法院《应诉通知书》和民事裁定书。应诉通知书称，该院已受理上海浦东发展银行西安分行诉天华骏烨等四被告借款纠纷一案。民事裁定书裁定天华骏烨名下的位于北京市西城区白云观街7号的土地及地上建筑物土地7873.6平方米、地上建筑物8663.1平方米予以查封。
注意，湖北天华的电子产品全部由天华骏烨生产。因为诉讼，使得湖北天华当年电子产品收入为0。
2005年6月23日，因天华股份对在武汉市商业银行大东门支行的1000万元贷款无法清偿，被武汉市汉南区法院判定支付1000万元本金及71.68万元利息。
以上几条信息，说明一件事：表内表外债务问题的同时爆发，一下让天华股份陷入困境。
怎么办？只能继续跑路——2005年8月12日，湖北黄石德富拍卖公司举行拍卖会，上海世纪国邦实业有限公司，将原天华股份第一大股广州恒烨实业发展有限公司所持的天华股份社会法人股1960万股拍到自己名下，成为第二大股东。拍卖成交价是0.15元/股，过户总价值只有294万元。
注意，短短四年前，广州恒烨实业购买股权时作价1.15元/股。大家算算，降幅有多少？
此外，由于借款合同纠纷一案，股东珠海天华集团控股有限公司持有的公司股份 2050 万股被司法拍卖，将该2050万股过户给了河南戴克实业有限公司，河南戴克实业公司成为公司现第一大股东，珠海天华不再持有公司股份。下图为新控股股东股权示意图：
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图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告
总结来看，这一阶段，湖北天华因为其债务过多无法清偿，导致资不抵债。最后，只能和上一阶段的黄石康塞一样，贩卖股权。
从股价上来看，这5年股价一直在下跌，累计跌幅达到了87.60%，即使2006年后大盘开始反弹它还是一路下跌。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
不过，奇怪的是：河南戴克实业进入上市主体后，没有注入资产，也没有任何动作，眼看2006年亏损又已满三年，又已经处在退市边缘，戴克实业也决定撤退。
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下一任玩家：中茵股份
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很快，这个壳再次被转手。
2007年5月，中茵集团以4元的价格，受让S*ST天华占总股本24.06%的未上市流通股，随后S*ST天华进行了股权分置改革，其中中茵集团的股改对价是承担上市公司约1.21亿元的债务。与此同时，S*ST天华还提出，向中茵集团定向增发股份换取中茵集团的资产注入。
之后，中茵集团成为控股股东，并进行了三步提振信心的操作。
第一步，避免退市——对湖北天华进行债务重组，正是依靠这0.65亿元的债务重组利得，当年完成扭亏，避免了退市。
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图：债务重组利得（单位：元）
来源：公司公告
第二步，资产注入——2007年9月27日，双方签署了《新增股份购买资产协议》，天华股份以2.67元/股的发行价格向苏州中茵集团有限公司增发20,563万股股票，用于购买江苏中茵置业有限公司100%的股权、连云港中茵房地产有限公司70%的股权和昆山泰莱建屋有限公司60%的股权。以2007年3月31日为评估基准日，中茵集团所持有的上述三家公司股权评估净值合计54,903.58万元。
第三步，股权分置——2008年1月2日，通过了《湖北天华股份有限公司关于公司股权分置改革方案的议案》，股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东每持有 10 股流通股将获得股票 1.447 股，非流通股股东对流通股股东共支付 676.8 万股补偿对价。
2008年7月，在股改和定增完成后，中茵集团持有上市公司的股份占比跃至73.29%。2008年正式改名为中茵股份，主营业务变更为房地产投资。中茵股份的房地产主要集中于二三线城市，包括：徐州、连云港、淮安、苏州、黄石等地。
总结一下：在新装入资产的推动下，业绩马上迎来了爆发，2008年全年营业收入7.71亿元，上年同期仅为40万元；2008年归母净利润为1.58亿元，上年同期为0.46亿元。
其ROE&ROIC的情况，在这一年也明显大幅上升。
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图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：优塾投研团队
2009-2015年，中茵股份的营业收入为：6.81亿元、6.43亿元、6.75亿元、13.53亿元、23.68亿元、16.23亿元、7.16亿元；归属于母公司股东的净利润为：0.81亿元、1.11亿元、1.78亿元、1.01亿元、0.54亿元、0.17亿元、-1.46亿元；经营活动产生的现金流净额为0.28亿元、-0.74亿元、-2.64亿元、2.40亿元、5.33亿元、-9.28亿元、-3.33亿元。
韭菜们欢天喜地：本案基本面，是不是要爆发了？
不过，注意：房地产是一门周期生意，2009年，正值金融危机后量化宽松，带来了房地产的牛市。根据BBC的新闻，2009年中国城市平均房价升幅达到25.1%，是2001年以来的最高升幅。如果当时你追进去，面对的可能会是悲催的未来。
站在当时，地产牛市的狂热过后，怎么办呢？
— 06 —
会计政策变更
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通过数据可知，这一阶段，有两个重要节点需要关注：
1）2012年，利润首次出现下滑；
2）2015年，中茵股份陷入亏损；
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图：盈利能力（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
我们先看2012年——2012年，中茵股份的利润开始出现下滑。当年录得归母净利润1.01亿元，同比下滑44.87%。
但注意，关于这一年的利润，其实有一个非常明显的预警信号——中茵股份在2012年年度报告中披露其会计政策变更。
中茵股份将账面上投资性房地产，从原来以成本法模式进行后续计量改为公允价值计量模式。
根据《企业会计准则第 3 号—投资性房地产》第三章对于后续计量的相关规定：
第九条：企业应当在资产负债表日采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，但本准则第十条规定的除外。采用成本模式计量的建筑物的后续计量，适用《企业会计准则第4号——固定资产》。采用成本模式计量的土地使用权的后续计量，适用《企业会计准则第6号——无形资产》。
第十一条：采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
也就是说，采用成本法计量的投资性房地产需要每年计提折旧，会影响利润。但如果采用公允价值法进行后续计量，不仅不计提折旧摊销费用，期内公允价值变动，还要计入当期损益。因而，此处的操作，是很多地产类公司都会使用的会计手法。
对于中茵股份来看，这次会计估计变更，也带来了大量的收益。
1） 由于公允价值变动收益 908.01万元，
2） 减少折旧，1607.53万元，
扣除递延所得税负债影响，这一会计估计变更，共增加净利润1886.65万元。这一信号很明显，2012年开始，管理层面临业绩压力了。
— 07 —
遭遇地产周期
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答案：房地产行业的政策周期。
对于房地产企业来说，最重要的两个财务科目，一是预收账款，一是存货，我们通过这两个科目的变动，来看房地产企业的经营状况。
由于商品房均采用预售的形式，因此预收账款是观察房地产企业房产是否畅销的一个重要先行指标。
而房地产企业的拿地、建造，都会计入存货，存货中主要包括：开发成本、开发产品和库存商品。其中，开发成本代表拥有的土地，开发产品为半成品、库存商品为盖完的房子。
下图为中茵股份2008-2015年的预收账款和存货，注意，2013年是一个明显的节点。
2013年之前两者呈现明显的正相关关系，代表楼盘开发与销售的节奏基本能够维持。但自从2013年后，预收和存货的绝对值开始出现下降，此后两者出现了背离，2013-2015年预收账款分别为：11.64亿元、4.52亿元、3.76亿元；存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元。
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图：预收账款VS存货（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
出现这样的背离，与2011年开始的房地产调控有一定关系。2011年1月26日，监管层推出新国八条。根据统计局的数据，2011年全国房地产开发投资61740亿元，比上年增长27.9%，虽然仍然保持增长，但你增速比上年回落5.3个百分点， 比1-11月回落2个百分点。
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图：全国房地产开发投资增速（单位：%）
来源：国家统计局
政策调控出现后，2013年，本案存货开始下降，连带预收也开始同步下滑，但注意，2014年年以后，两者的走势开始出现了背离，这是为什么？
— 08 —
并购，走上资本运作之路
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答案：资本运作，转型多元化。
2011年的房地产调控出现后，中茵股份在第二年开始尝试转型。
2012年，其收购了西藏泰达医药有限公司55%股权、参股了山东蓬莱玉斌矿山机械配件有限公司，占其股份26%。
2013年，资本运作进一步让人眼花缭乱，其分别进入了：矿业、酒店行业、医疗养老、支付等产业。收购玉斌公司66%的股权，其拥有1个采矿权和5个探矿权；以旗下的酒店、物业与苏州九龙医院合作，实施“医养结合”养老模式；与联通支付成功签约合作介入第三方支付业务。
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图：子公司明细
来源：公司公告
进入多种领域因此导致存货的增加，2013-2015年存货分别为：29.19亿元、32.98亿元、40.01亿元，占营业收入的比重分别为：123.30%、203.21%、558.82%。
新并购的资产影响了存货和预收，导致这两个科目出现了背离的情况。那么，多元化能够挽救房地产主业下滑的影响吗？
答案：并不能。
2014年，其营业收入同比下降31.45%，其中房地产项目收入同比减少18.72%，其它类业务营业收入同比下滑68.77%。注意，新买进来的业务，表现的甚至还不如房地产业务。
同时，这些子公司中仅西藏中茵矿业投资有限公司获得了正收益，其余均亏损，因此2014年归母净利润相较上年68.62%。
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图：子公司明细
来源：公司公告
房地产业务萎缩，多元化也遭遇失败，摆在控股股东面前的，只剩一条路——撤退。
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中茵股份撤退
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中茵股份的撤退路径分为三步。
第一步，定增。
2015年，中茵股份向闻天下投资有限公司非公开发行普通股，购买闻天下投资有限公司所持有的闻泰通讯股份有限公司51%股权，共发行153,946,037股。
第二步，购买资产。
截至评估基准日，标的公司闻泰通讯 100%股权的评估值为 358,013.29 万元。经交易各方协商确定，本次重大资产重组拟注入资产闻泰通讯 51%股权的最终交易作价为182,580 万元。
第三步，资产置换。
同时，中茵股份将其持有的连云港中茵 70%股权、昆山泰莱 60%股权、昆山酒店 100%股权、中茵商管 100%股权、江苏中茵 100%股权、苏州皇冠 100%股权和徐州中茵 3.8%股权作为置出资产，与拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司持有的闻泰通讯股份有限公司（以下简称“闻泰通讯”）20.77%股权进行置换。
另外，中茵与 Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 签署《股权收购协议》，约定公司或指定下属子公司分别按 85,647.79 万元和 15,422.11 万元的现金对价，收购Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 分别持有的闻泰通讯 23.92%和 4.31%股权，股权购买合计现金对价为 101,069.90 万元。
不过，这样的操作后，上市公司的实际控制人还没有变更。
2008年至2015年，中茵股份归母净利润总和为5.53亿元，而同期共计获得约3.2亿元的政府补助。
一个需要注意的细节是，资本市场确实人傻钱多。虽然实打实的盈利不多，但你从股价上来看，中茵股份这9年间，由于多次并购转型均为热点，股价累计上涨2535.38%，特别是在2015年公布重组后，叠加当年的小牛市当年股价上涨201.99%。
此处有一个小细节，2014年其曾经发布定增17亿元用于建设徐州中茵广场项目时，参与定增的6家机构，基本都在复牌后很快进行了减持。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
至此，本案真正的主角——闻泰进入，这，会为整个上市公司带来什么改变呢？
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最新一任：闻泰科技
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2016年12月5日，原控股股东中茵集团通过协议转让的方式，减持公司无限售流通股37,000,000股，张学政通过协议转让的方式增持公司无限售流通股37,000,000股（占公司总股本的5.81%），同时张学政与公司原股东闻天下（持有公司153,946,037股，占公司总股本24.16%）为一致行动人。
本次增持后，张学政合计持股190,946,037股，占公司总股本29.96%，成为控股股东。
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图：股权结构图（单位：%）
来源：wind
闻泰科技的资产注入后，上市公司营收体量和规模均有了较大的提升。2016年营业收入134.17亿元，同比增涨1773.84%，归母净利润0.48亿元，同比增长132.76%。
闻泰科技主要从事手机ODM制造，为国内ODM第一大厂商。
2016年，闻泰出货6550万台，ODM行业市占率高达13%，连续两年位列第一。国内的主要客户包含小米、华为、联想、魅族、TCL等占88%，特别是2016年年底上市的华为畅享6、红米4、魅蓝Note5等厂商明星机；而海外则有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户占12%。
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图：国内ODM供应商
来源：申万宏源
虽然绑定了下游大客户，但是ODM这门生意有一个关键问题：毛利率很薄。2016年和2017年，该项业务的毛利率只有：6.56%、7.63%。可以看出，做手机ODM，在产业链上的话语权似乎并不强。
同时需要注意，手机ODM这门生意，与下游的手机出货量高度相关。
经过 2014年之前的高速发展，2017 年下半年，智能手机出货量首次出现了同比负增长，市场风格由增量转为存量。截至2018 年9月，中国智能手机出货量累计同比-16.8%，全球智能手机出货量当月同比-6.0%，智能手机出货量增长持续相对低迷。
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图：手机出货量
来源：川财证券
受智能手机出货量下滑影响，2018年三季度，闻泰科技营业收入也开始下滑，为110.06亿元，同比下滑12.36%；归母净利润-1.69亿元，同比下滑160.13%。
摆在闻泰科技面前的问题，其实还是挺重要的，接下来该怎么办？
我们参照手机这条产业链上的两个业绩没有出现明显下滑的巨头来看：
工业富联——2018年三季度营业收入2839.26亿元，同比增长32.09%；归母净利润97.56亿元，同比增长2.69%。工业富联与闻泰科技最大的区别在于：1）工业富联大客户是苹果，苹果产品销量相对坚挺；2）下游应用的行业更多，除了手机还有服务器、电信设备等。
立讯精密——2018年三季度营业收入221.31亿元，同比增长59.23%；归母净利润16.57亿元，同比增长53.12%。与闻泰科技相比，立讯精密除了在消费电子领域的布局，还涉及通信设备、汽车电子。由于汽车电子化的到来，其汽车电子业务的前景更广阔。
很明显，参照这两家来看，闻泰科技只有两个选择：
1） 打入更高端的手机ODM产业链，比如苹果；
2） 进入其他技术壁垒更高的领域和下游行业；
但注意，第一条路中，苹果的ODM被富士康牢牢把持，闻泰科技很难与富士康PK，因此，只能是开拓其他下游领域。
但问题又出现了，想要进入新的下游领域，技术从哪儿来？
我们来看闻泰科技的研发情况：
注意，闻泰科技的毛利率只有7%左右，能用于研发的投入势必有限。一旦研发投入高出7%，其很可能将面临亏损。2016年、2017年，闻泰科技研发投入分别为：4.81亿元、7.88亿元，占营业收入的比重为3.59%、4.66%，并且存在资本化的情况，资本化率为：25.37%、29.31%。（提示：此处比例需留意）
自研这条路，对于当下的闻泰科技来说，显然很难，并且时间周期较长——因此，摆在它面前的道路，只有一条：并购。
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全球巨头：安世半导体
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闻泰科技选择收购的标的，为安世半导体，从并购战略角度来看，这个方向选择确实是大手笔。
安世半导体由恩智浦剥离而出。恩智浦集团有两大业务分部，即高端混合信号业务以及标准产品业务，安世来自标准产品业务部门。
早在2016年，安世半导体就曾被北京建广收购，是当时中国半导体行业史上最大的一笔海外并购案。2017年2月7日，恩智浦半导体旗下的标准产品业务部门（安世半导体）正式完成交割，交易金额为27.5亿美元(约合181亿元人民币)。
安世集半导体标准件的设计、生产、销售于一体，其中生产为其核心业务环节。生产环节可以分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节。
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图：半导体生产流程
来源：公司公告
安世提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务。其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。
其产品，广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业。
其中，最为核心的下游应用为汽车领域，安世在汽车半导体芯片领域市占率第一。由于环境的多变，以及较长时间的使用寿命，使得汽车行业相比于消费电子产品对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用，汽车零部件，汽车车载电子实施标准规范，并建立质量管理控制标准，提高车载电子的稳定性和标准化，通过认证即需要 15 年。
注意，光是这个认证过程，就是这个领域的一大护城河，代表着这个行业很难有新进入者。
通过收购安世半导体，完全契合前文提及的两大业务发展诉求（大客户，技术壁垒更高的新领域）。
本次闻泰科技股份有限公司对安世半导体的收购分为两步。第一步：参加拍卖得到安世 33.66%股权；第二步：收购相关境内基金和境外基金股权，取得安世集团80%左右股权，拥有控制权。
第一步：
2018年4月22日，闻泰科技孙公司合肥中闻金泰牵头云南省城投、上海矽胤签署了《联合体协议》，约定由合肥中闻金泰、云南省城投、上海矽胤组成联合体，参加拍卖并拍下合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元财产份额（间接持有安世 33.66%股权），转让价款114.35 亿元，并于 2018年5月2日支付第一笔转让价款 57.175 亿元。
第二笔资金来自于，闻泰科技全资子公司上海中闻金泰，对合肥中闻金泰增资58.525亿元（其中50 亿元为现金出资，8.525亿元为债权出资）。合肥中闻金泰引入国联集成电路、格力电器等 6 名投资者现金增资，增资金额将部分用于支付第二期款项。
此次交易中，格力电器共出资30亿元，其中8.85亿元用于增资合肥中闻金泰，其余21.15 亿元出资至珠海融林。以下为对应的股权结构图：
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图：股权结构图（单位：%）
来源：公司公告
第二步：
闻泰科技以发行股份及支付现金相结合的方式购买标的资产，交易对价 201.49 亿元。其中拟以现金方式支付交易对价 88.93 亿元，拟以发行股份的方式支付交易对价 112.56 亿元，总计发行股份数为456,074,817股，发行价格为24.68元/股。第二步交易完成后，公司对安世集团拥有 80%左右股权，取得安世控制权。
第二步收购完成后，公司股权结构发生变化。若配套融资实施，张学政及其一致行动人闻天下共控制公司 15.64%股权；若配套融资未能实施，张学政及其一致行动人共控制公司 17.46%股权，张学政依然为实际控制人。
这一阶段的股价，我们来看：自资产注入，2016年开始回调，并且到2017年确定了闻泰的盈利能力后，当年上涨57.62%。由于对安世半导体的收购预期，2018年2月后股价表现与大盘有一定程度背离。
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图：股价（单位：元）
来源：wind
研究到这里，一个至关重要的问题来了：如果仔细分析，这次收购的对价，估值到底处于什么样的水平？收购完成后，两者合并的估值，在什么样的区间才算合理？接下来，我们进入本案最关键的估值部分。
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全球半导体巨头如何估值
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先来看这次收购的估值：本次收购的对价，114.35亿元，用于收购33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币。
我们重点来分析，这个估值是怎么算出来的。
本次并购方案中，买方采用可比公司法（EV/EBITDA）以及可比交易法（EV/EBITDA），挨个来看：
1） 可比公司法：
可比公司分别为：苏州固锝电子、湖北台基半导体、扬州扬杰电子、江苏捷捷微电子、吉林华微电子。
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图：可比公司估值
来源：公司公告
企业价值倍数（EV/EBITDA）=基准日企业价值/截至估值基准日的前12个月息税折旧摊销前利润。其中，企业价值=扣除流动性溢价影响后企业市值+总负债－现金以及现金等价物。
其中，EBITDA的统计口径为：2018年1至6月EBITTDA+2017年度EBITDA-2017年1至6月EBITDA。
评估机构按照流动性溢价，调整市值。具体操作方法为：扣除流动性溢价影响后企业市值=基准日市值/申万电子行业流动性溢价率均值；“SW分立器件”所在的一级行业“SW电子”行业流动性溢价率均值=申万电子行业全体A股上市公司首发后30日、60日、90日溢价率平均值。
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图：可比公司估值
来源：公司公告
综合来看，可比公司基准日EV/EBITDA（TTM）的范围为8.90～18.19，平均值为13.00，本次交易安世半导体扣除A股市场流动性溢价后的EV/EBITDA（TTM）为14.67倍，稍高于均值。截至2018年6月30日，安世集团现金及现金等价物为12.99亿元人民币，债务为43.09亿元人民币，对应的基准日目标公司的整体价值为369.83亿元人民币。
2）可比交易法：
评估机构采用最近的八笔可比交易，分别为：
四维图新收购杰发科技100%股权、上海贝岭收购深圳锐能微科技100%股权、太阳鸟游艇收购成都亚光电子97.38%股权、东软载波收购上海海尔集成电路100%股权、大港股份收购江苏艾科半导体100%股权、耐威科技收购北京瑞通芯源半导体100%股权、旋极信息收购西安西谷微电子100%股权、长电科技收购江阴长电先进封装16.188%股权。
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图：可比公司估值
来源：公司公告
图：可比公司估值
来源：公司公告
可比交易的EV/EBITDA介于6.95到23.38倍，平均倍数为15.22倍。安世于估值基准日的估值倍数为14.67，估值水平位于可比交易的倍数范围内。
那么，本案用以上估值逻辑，测算出的这个369.83亿的估值，到底是贵了还是便宜了？优塾团队做了一下自己的测算。
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估值逻辑，优塾团队测算
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我们采用可比公司的相对估值法，以及DCF模型绝对估值法两种逻辑进行测算，并进行交叉验证。
先看可比公司法，EV/EBITDA。
此处需要注意，对于可比公司的估值，我们更加倾向于采用整体历史区间，而非某个静态时点。因为在某个时点之下，可能存在同行业集体高估或低估的情形，而看历史估值区间，将历史因素考虑进去，会更加靠谱。
可比公司方面，优塾团队除选择上述方法这五家之外，还加入了国外半导体龙头（既然是国际巨头，那么估值自然需要找国外公司对标）。我们列入5家可比公司：英特尔、高通、英伟达、恩智浦（安世分拆前母公司）。考虑到数据的可比性，此处我们对于流动性溢价不进行剔除。
国内可比公司：
苏州固锝——历史EV/EBITDA为：11X~108X，中位数为44X
台基股份——历史EV/EBITDA为：6X~107X，中位数为32X
杨杰科技——历史EV/EBITDA为：17X~90X，中位数为33X
捷捷微电——历史EV/EBITDA为：17x~50X，中位数为30X
华微电子——历史EV/EBITDA为：8X~52X，中位数为19X
再看国际上的半导体巨头：
英特尔——历史EV/EBITDA为：4X~12X,中位数为7X；
高通——历史EV/EBITDA为：8X~32X，中位数为13X；
英伟达——历史EV/EBITDA为：7X~118X，中位数为18X；
恩智浦——历史EV/EBITDA为：5X~24X，中位数为15X……
……
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）综合国内可比公司，以及英特尔、高通、英伟达、恩智浦等国际半导体巨头的估值区间，本案估值区间到底应该在什么样的水平？
2）本案作为半导体行业（高科技新兴产业），到底是否能够适用现金流贴现法做测算？测算出的估值区间，和可比公司法的区间又有多大差别？
3）本案交易标的作价339.73亿人民币，到底是买贵了还是买便宜了？如果是买贵了，那么闻泰科技为何要这么急迫想做成这笔买卖？
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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。
匿名