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车灯行业深度报告终篇:掌握什么气质的企业更易胜出?

行家说财经评论 · 2018-12-17
全球车灯市场集中度较高,长期看,有技术优势、成本优势的企业最终会胜出。目前,全球车灯行业市场份额高度集中,行业前三家企业(法雷奥、小糸、AL)约占全球车灯市场58%的份额,前五名企业约占全行业80%的份额,市场份额高度集中。我国市场亦是如此,2017年,前五家车灯企业约占我国车灯行业70%的份额,其中最大的是华域视觉。未来4年,因LED车灯市场增长迅速,多家内资车灯企业跃跃欲试,纷纷展开布局,但长期来看,有技术优势、成本优势的企业最终将会胜出。因而,我们预计未来数年,中国车灯市场集中度可能出现先下降再提升的现象。

报告摘要

全球车灯市场集中度较高,长期看,有技术优势、成本优势的企业最终会胜出。

目前,全球车灯行业市场份额高度集中,行业前三家企业(法雷奥、小糸、AL)约占全球车灯市场58%的份额,前五名企业约占全行业80%的份额,市场份额高度集中。我国市场亦是如此,2017年,前五家车灯企业约占我国车灯行业70%的份额,其中最大的是华域视觉。未来4年,因LED车灯市场增长迅速,多家内资车灯企业跃跃欲试,纷纷展开布局,但长期来看,有技术优势、成本优势的企业最终将会胜出。因而,我们预计未来数年,中国车灯市场集中度可能出现先下降再提升的现象。

纵观全球车灯企业的成长历史,我们认为,具备以下条件的车灯企业更有机会在激烈的竞争中胜出:1)掌握产业链核心环节产品的设计、制造技术的企业更有机会胜出;2)技术领先企业更容易胜出;3)拥有成本优势的企业有望最终胜出;4)第三方独立车灯企业相对更有优势。

LED车灯产业链主要环节及公司

1.1 全球车灯行业:市场份额高度集中

全球车灯行业市场份额高度集中

目前,全球车灯行业市场份额高度集中,行业前三家企业(法雷奥、小糸、麦格纳马瑞利·AL)约占全球车灯市场58%的份额,前五名企业约占全行业80%的份额,正因为市场份额高度集中,存在着寡头垄断的情况。2017年6月,欧盟对欧洲汽车照明厂商Automotive Lighting(AL)和海拉(Hella)分别处以2700万欧元的罚款,裁定理由是它们与另外一家汽车照明厂商法国法雷奥(Valeo)集团结成价格同盟(法雷奥因对欧盟供认了这一价格同盟的存在而被免除3050万欧元的罚金)。

2017年以来,全球车灯行业出现了多起重组整合的案例,典型的有韩国LG电子收购ZKW、法雷奥收购日本市光、麦格纳收购意大利车灯供应商OLSA等。此外,2018年华域汽车还收购了其与日本小糸、丰田合资的车灯企业——上海小糸50%的外方股权。我们认为,随着LED车灯行业的高速发展,可能出现多重市场主体进入车灯行业的现象,预计车灯行业的市场集中度有望出现先下降再提升的过程。

车灯巨头企业对比

我们梳理了全球四大车灯巨头企业——海拉、法雷奥、小糸以及斯坦雷的重要发展历程,尤其是他们在LED车灯领域的重要突破。从中可以看出,小糸、海拉在LED车灯以及对车灯未来发展方向的布局上,领先于行业。

2017年初,法雷奥完成对日本市光的收购,市光因此被纳入法雷奥的合并报表范围,若考虑2017年日本小糸剥离上海小糸,法雷奥因此成为全球车灯行业的最大玩家。2017年,法雷奥视觉系统业务营收达58.08亿元(预计90%以上由车灯业务贡献),在其营收总额中占比为31%,2010-2017年,法雷奥视觉系统业务营收复合增速达13.77%,利润率总体向上提升。在剥离上海小糸之前,日本小糸的市场份额为全球第一,2017财年其营收为8410亿日元(约510亿元人民币,含上海小糸)。若考虑上海小糸的并表,日本小糸2010-2017财年营收复合增速达10.88%。

海拉车灯业务在全球约第3、4名,LED头灯业务位列欧洲第一。2018财年,海拉车灯业务营收30.14亿欧元,在其营收总额中占43%.2014-2018,海拉车灯业务营收复合增速达8.44%,值得注意的是,期间,海拉汽车业务(包括车灯和汽车电子,因其未单独披露车灯业务的相关数据)毛利率逐年上升。

2010-2018财年,斯坦雷汽车装备(车灯)业务营收波动向上,2018年财年,其营收为3594亿日元,约合218亿元人民币。

因基数较小,ZKW自2011年来,保持了较快的成长速度,2011-2017年,其营收复合增速高达21.1%。公司预计2018年营收达13.7亿欧元。

全球六家车灯巨头企业(海拉、法雷奥、小糸、斯坦雷、AL、ZKW)中,三家(小糸-丰田,本田-斯坦雷,FCA-AL)具有整车厂的背景(股权关系),因此:1)小糸、斯坦雷以及AL主要以体系内客户为主,体系外客户的配套比例相对较小;2)法雷奥、海拉以及ZKW的客户群体则要更加广泛。另外,ZKW有部分收入来自于商用车制造企业,主要是MAN、斯坦尼亚等。

1.2 中国车灯市场格局:集中度将不断提升

中国车灯市场竞争现状:一超多强

2008年,我国车灯市场前三家企业(上海小糸、广州斯坦雷、长春海拉)约占65%的份额,随着我国乘用车销量的增长、车灯价值在整车价值中占比的提升,我国车灯市场规模加速扩张,因此,多个车灯跨国企业来华设厂,国内也出现多家内资车灯企业,总体市场集中度有所下降,2017年,前五家车灯企业约占我国车灯行业70%的份额,其中最大的是华域视觉。

我们测算,未来4年,我国LED车灯市场规模复合年增速超过13%,多家内资车灯企业跃跃欲试,纷纷展开布局,但长期来看,在技术密集型的车灯行业中,有技术优势、规模优势的企业最终将会胜出。因而,我们预计未来数年,中国车灯市场集中度可能出现先下降再提升的现象。

为实现配套的便利化,大型车灯企业通常在国内建有多个生产基地,生产基地主要集中于核心主机厂的周边。国内车灯厂较集中的城市有:长春(一汽大众)、上海(上汽大众、通用)、佛山(一汽大众)、广州(广汽本田、丰田、传祺)。

从财务数据看,2018年上半年华域视觉营业收入77.45亿元,远超竞争对手,若只考虑内资企业,华域视觉的收入规模是内资第二名星宇股份的3.16倍,是内资安瑞光电的18.22倍。显然,华域视觉是当之无愧的国内车灯行业(包括外资、内资)巨头。

从盈利能力看,因相关利益关系未理顺,上海小糸(即现在的“华域视觉”)此前的利润率水平较低,其2017年1-7月净利率仅有4.17%,预计未来将出现显著改善;2016-2018H1星宇股份的净利率水平保持在11-13%之间,随着产品、客户的升级,未来仍有提升空间;由于产品(主要是尾灯)、客户(主要是自主品牌)的原因,安瑞光电的利润率水平较低,其2018H1净利率为5.77%。

外资车灯企业通常是全球配套,具体车型也是全球车型,其主要客户已在上一节列示。对于内资企业,华域视觉的主要客户包括:上汽体系(大众、通用、上汽乘用车)、一汽丰田、广汽丰田、吉利汽车等国内大部分整车企业。星宇股份的主要客户包括:一汽大众、一汽丰田、广汽丰田、东风日产等主流合资品牌。其他内资车灯厂则主要为自主品牌乘用车配套,且以卤素大灯、LED尾灯为主,目前已量产LED大灯的公司主要有:江苏彤明(MG6)、谊善车灯(吉利博越)。

未来格局展望:具备四大优势的企业将会胜出

纵观全球车灯企业的成长历史(后面我们会出单独的报告),我们认为,具备以下条件的车灯企业更有机会在激烈的竞争中胜出。

 掌握产业链核心环节产品的设计、制造技术的企业更有机会胜出。对核心环节(如光学设计、电子设计、制造)的掌控力度不仅是车灯企业自身区别于其他企业的重要特征,更是产生更多利润的核心基石。失去了对核心环节的掌控力将失去车灯企业的立身之本、也将难以获得超额利润。

技术领先企业更容易胜出。车灯是汽车零部件中,为数不多的技术较为密集的细分行业。就车灯本身来说,作为重要的外观件、安全件,其价值量在乘用车总价值中的占比会不断提升(过去是,未来也是),这就要求,车灯产品需要不断的推陈出新,不断地 向上升级,没有持续的技术成长的企业,将会被市场淘汰。

拥有成本优势的企业有望最终胜出。未来数年后,在LED渗透率放缓、全球乘用车销量不再增长之时,价格的竞争将比技术竞争更为激烈,届时,拥有成本优势的企业将更具竞争力,有望在最终胜出。

第三方独立车灯企业相对更有优势。车灯的开发通常是供应商与主机厂同步开发,车灯的设计也与车型的外观设计紧密相连,而外观设计通常是主机厂的核心机密,因而,独立第三方车灯企业与有整车厂背景的车灯企业相比,更有竞争优势。

星宇股份:红日初升,其道大光

2.1 公司技术进步迅速

星宇对研发极其重视,从投入金额来看,2007-2017年,公司研发支出从1102万元增加到17931万元,增加了15倍,近几年,公司研发支出占营业总收入的比例稳定在4%左右,且完全费用化。

研发成果方面,若以所获批的专利数量为参考指标,近8年,星宇所申请的专利总数稳步增长,2018年(截止11月2日)星宇获得授权的专利总数达387个,是2017年的2.8倍,2010年的6倍,与华域视觉2018年所申请专利总数(393个)相当。

具体专利来看,星宇的技术已涉及到矩阵式LED大灯、像素式自适应前照灯、激光大灯、OLED尾灯、多种ADB前照灯等。由此可见,星宇在前瞻技术的布局上进步显著,在内资车灯企业中,也有明显的技术优势。

2.2 优秀的客户基础,业绩弹性大

客户基础优秀,未来仍有很大拓展空间

2007年公司第一大客户为奇瑞汽车,其在营收中占比超过50%,总营收中,自主品牌占比超过80%,合资品牌小于20%;经过对上汽大众、一汽大众的拓展,到2011年,合资品牌在公司营收中占比超过50%,其中,大众系在总营收中占比约50%;其后6年间,公司一方面提升了在一汽大众、一汽丰田中的渗透率,另一方面新拓展了广汽丰田、广汽传祺、东风日产等优质客户,2017年,合资品牌对公司营收的贡献接近80%。

展望未来5年,在客户拓展上,星宇仍有较大空间:其一,公司在一汽大众(奥迪+新品)、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、宝马等体系内的渗透率仍有较大提升空间;其二,公司在奔驰、沃尔沃等豪华车体系中一旦有所突破,业绩弹性巨大;其三,LED车灯迎来加速渗透期,配套自主品牌亦有利可图,吉利、奇瑞将有可观增量。

单品弹性大,潜在爆款车型多

目前,星宇配套大灯与尾灯的车型中,年销量超过10万辆的仅有十余款,此意味着星宇仅以较少的爆款车型支撑起大部分的营收与业绩,进一步而言,单个爆款车型的配套与放量,将给星宇带来极大的业绩弹性。我们测算,单个爆款车型(年销量超过10万辆)的配套,可为星宇带来5%-10%的业绩弹性;此外,由于LED大灯价格较高,为单个爆款车型配套LED大灯,亦可为星宇带来5%-10%的业绩弹性。仅2018年,星宇配套的爆款车型即达5款,如全新宝来、探歌等,2019年之后量产的爆款车型亦较多,如速腾、新帝豪、迈腾、昂克赛拉等。

3重点公司业绩预测

A股车灯行业主要公司有星宇股份、华域汽车(华域视觉)以及鸿利智汇(谊善车灯)。

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