深度！折叠屏背后涉足CPI的国内上市企业真实现状

2月21日，三星发布首款折叠屏手机，命名为Galaxy Fold，配有4.6英寸外置小屏和7.3英寸内置可折叠大屏，折叠起来就是一部常规的手机，打开来就是一台平板电脑，并可以像书本一样自由对折。

在功能上，Galaxy Fold可以在一个屏幕上显示最多三个APP，同时三个APP之间可以无缝切换，非常酷炫。

该款手机将备货100万台，售价1980美元，约1.3万人民币。

正如三星的广告语一样：展开未来！一个全新的手机时代，或许正在徐徐展开。

三星并不孤独，2月25日的巴塞罗那2019MWC大会，华为和OPPO两家国产手机大厂，也同步发布了各自的折叠屏手机。

尤其是华为，Mate X手机的折叠屏展开后将达到8英寸，比三星更大，折叠后的厚度仅有11mm，比三星的17mm要更轻薄；

另外，华为Mate X将搭载5G通信功能，兼容从2G到5G的所有通信技术，技术的领先性让三星也不得不侧目。

当然，华为Mate X的价格也要更贵，起始价2299欧元，约合人民币1.6万元。

不管怎么说，自从智能手机诞生以来，这个行业的技术升级主线之一，就是屏幕的不断变大：

3寸、4寸、5寸、6寸，全面屏、3D玻璃……直至折叠屏。

大就是美，大就是正义。

可以想象，未来随着折叠屏的成本降低，这一技术必将成为手机行业的标配。

今天，我们不过处于折叠屏概念从0到1的阶段，虽然很多概念股自春节以来股价暴走，鸡犬升天。

但君临认为，最重要的，还是找到那些具有长远技术竞争力的产业链龙头。

风口来了，天上飞起来一百只猪，90%还是会掉下来；

真正能飞得远，飞上几年的，始终是那些具有真材实料的公司。

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折叠屏，不仅是一块屏幕的变化，更将是当下手机结构、生产流程、市场格局的一次剧烈重组。

剧烈重组，也意味着后来者崛起，传统强者被掀翻在地的机会。

举例来说，在手机品牌商层面，过去由于我国供应链技术水平的落后，国产手机品牌在领先技术的应用上，总是晚国际品牌一步。

如今，折叠屏手机的推出，华为、OPPO已完全和三星同步、明显领先于苹果，这对于国产手机品牌在高端市场上与三星、苹果争夺市场份额，无疑有着重要意义。

国产手机品牌的份额扩张，必然又将推动中游国产面板厂的蛋糕做大。

过去，国产面板龙头京东方烧钱如流水，但总是赚不到什么钱，主要的原因就是技术落后。

不是重资产行业不能赚钱，台积电和三星会告诉你重资产也有春天，但前提是，你得是这个行业的技术领先者，才能吃到丰厚的高端利润蛋糕。

而这一次，经过多年的烧钱积累，京东方终于在行业黎明的前夜闯进了折叠屏阵营，成为能跟三星一掰手腕的强者。

典型的标志，就是拿到了苹果的OLED供应链认证。

如此一来，除韩国品牌外，京东方很有可能拿到接下来几乎所有一二线手机品牌的折叠屏订单，成为这轮折叠屏需求周期的最大赢家。

一改过去的追随者角色！

根据IHS Markit数据，2016-2017年三星占据了全球柔性面板产能的80%，处于绝对垄断地位。

目前，除三星和LG外，京东方已经规划了成都B7、绵阳B11、重庆B12和福州B15四条6代产线；

维信诺已经规划了固安V2和合肥V3两条6代产线，华星光电已经规划了武汉T4一条6代产线，另外深天马A也在武汉规划了柔性OLED产线。还有柔宇、坤同。

这些生产线里，京东方的成都线已经处于运行中，其他的也会在2019-2020年之间陆续投产。

按现有产线规划来看，随着国产面板企业的技术突破和产能扩张，到2020年三星的产能份额将会大幅下降至54%。

其中，京东方、维信诺和华星光电分别将占有22%、4%和4%的产能份额。

除了京东方能抢到第二，韩国LG仍将盘踞第三的位置，剩下的维信诺、华星光电、深天马，将和信利国际、维信诺、和辉光电、柔宇科技、坤同、夏普、日本JOLED等企业展开激烈的成本较量。

别看眼下，面板厂的个股鸡犬升天，但作为一个同质化严重的产品，未来这个领域能赚到钱的企业不会超过三家，其中决胜的关键就是产能规模和良品率。

产能规模越大、良品率越高，单位成本就越低，竞争力越强。

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面板企业的未来业绩的密码

面板制造，是一个资本密集型的行业，需要投入大量的资本建设厂房，不停升级新一代线，才能生产出更大尺寸更低价格的产品。

产能建设，会体现在报表上的两个科目，在建工程和固定资产。对面板厂商来说，资产最大的一部分就是固定资产和在建工程（两项占总资产的比重超过50%）。

我们先来看，京东方面板生产线投资情况：

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必须注意的是，去年京东方又在重庆、福州投资建设第6代柔性AMOLED生产线，涉及投资金额超千亿元。

说到固定资产和在建工程，自然避不开的就是产能释放和营收增长，我们对照着看京东方的历年情况：

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固定资产和营业收入呈“滞后正相关”的关系，更多的固定资产，往往意味着企业拥有更多的产能，可以生产更多的产品进而营业收入增加。

图上可以明显地看到，2013年时，在建工程有了一个明显的提升，主要系投资建设了价值328亿元的的第8.5代TFT-LCD产线。到了2015年，在建工程完工，结转成为了固定资产，到2016年营业收入的增长情况超过了固定资产的增长。

为什么说是“滞后正相关”？因为在建工程完工后转为了固定资产，而固定资产需要调试（包括机器的测试、良率的控制）达到一定标准后才能大规模生产，进而带动收入。

可见，京东方的产能爬坡周期为在建工程转固后的1-2年。

由于维信诺2016年低才注入黑牛食品，故此处予以剔除。我们来比较这三家面板厂商的产能情况。

2013-2017年度，京东方A在建工程为： 186.45亿元、330.08亿元、507.61亿元，占总资产的比重为：12.22%、16.09%、19.82%；固定资产为：635.65亿元、699.48亿元、886.25亿元，占总资产比重为：41.66%、34.10%、34.60%；固定资产效率为：0.03、0.03、0.09。

TCL集团在建工程为：115.04亿元、86.48亿元、147.75亿元，占总资产的比重为：10.29%、5.88%、9.22%；固定资产为：260.42亿元、377.21亿元、325.98亿元，占总资产比重为：23.3%、25.64%、20.34% ；固定资产效率为：0.10、0.04、0.08。

深天马在建工程工程为： 15.44亿元、36.89亿元、97.85亿元，占总资产的比重为; 7.14%、17.02%、33%；固定资产为：68.46亿元、62.68亿元、66.22亿元，占总资产比重为：31.65%、28.91%、22.33% ；固定资产效率为：0.08、0.09、0.12。

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三家面板制造企业近几年来对于产线的投资都非常重视，在OLED真正爆发前都加大了投入。京东方在绝对量上投入最多，而深天马在相对量上最多。京东方共有4条OLED产线、深天马拥有2条，而TCL集团只拥有1条。

接着，我们再看固定资产效率情况，即每单位固定资产可以产生的归母净利润，以此来判断固定资产的盈利能力。

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由于外部大面板价格下降，导致了2003-2006年度，京东方和TCL集团有一个较大的亏损。然而，正是这次外部的冲击，使得京东方得以在低谷布局，以低价收购了韩国企业，取得了面板制造核心技术。

同时，这段时间也是京东方第一次大规模投产的时期，因此固定资产效率相较TCL集团更低。而深天马，由于一直把重点放在中小面板上，因此在受到大面板周期的波动影响更小。

此外，由于面板厂的固定资产极重，因此固定资产折旧需要重点关注。

我们来看这三家面板制造企业的折旧摊销情况（EBITDA-EBIT）：

2015-2017年，京东方A——EBITDA为：103.59亿元、132.66亿元、227.29亿元；EBIT为：22.64亿元、28.93亿元、107.85亿元；折旧摊销费用为：80.95亿元、103.73亿元、119.44亿元。

TCL集团——EBITDA为：49.05亿元、44.08亿元、97.25亿元；EBIT为：8.99亿元、-10.89亿元、25.22亿元；折旧摊销费用为：40.06亿元、54.97亿元、72.03亿元。

深天马A——EBITDA为：13.74亿元、13.55亿元、16.92亿元 ；EBIT为：0.04亿元、2.11亿元、6.28亿元 ；折旧摊销费用为：13.7亿元、11.44亿元、10.64亿元。

对比来看面板企业对机器设备的折旧政策：

1. 京东方A

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2. TCL集团

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3. 深天马A

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4. 维信诺

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四家面板厂商对于机器设备的折旧政策，哪家更激进哪家更谨慎，相信你会有自己的判断。

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精密制造的咽喉：良品率

OLED屏幕，在目前生产的初期遇到一个共同的最大问题——不良率。

不良率的控制，直接影响成本。在LCD生产上，各大厂商克服良率的问题花了10年的时间，如今OLED屏幕生产的良率仅用2年就已经得到了控制，韩国LGD公司大尺寸OLED良品率甚至已经达了90%，京东方对外表示良品率超过70%，和韩国巨头还有一定的差距。

关于良品率，举一个电视机厂的例子：

假设手机厂成产电视机的成本是1000元一台，一台卖2000。假设我们的良品率为50%，那么我们需要花费制作2台电视机的成本2000元，才能做出一台电视机，收入为2000元，这样的良率下，我们的毛利率为0；

但如果我们的良品率为90%，那么，我们花费生产10台手机的成本10000元，能够生产出9台手机，收入为18000元，这样的良率下，我们的毛利率为44.44%。

OLED在大规模量产的初期，良率会有滑坡的危险。据IHS报告，三星在最初提升柔性AMOLED产量的时候，良率就曾从80%范围下降到70%。

所以京东方虽然已经具有国内最大规模的产线，但是良率提升到可以量产盈利还有一段路，而良率对于财报最直观的影响，就是毛利率。

以京东方（面板业务）各期的财报数据，来看其毛利率波动情况：

2014-2017年（间隔半年）京东方A毛利率为：22.13%、24.77%、20.06%、8.04%、16.96%、28.46%、25.00%

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2014年7月和2017年5月，京东方分别有两条OLED产线落成，可以清楚地看到此后半年的毛利率均有一定下降。但随着落成之后，其良率会提升，财务数据上也表现为毛利率提升。

我们再来比较其他两家厂商（面板业务）2014年至今的半年度毛利率情况（半年报毛利率按照产品项目分类披露），来看各家的情况：

华星光电（TCL集团）毛利率为：14.65%、19.42%、13.33%、5.05%、12.72%、31.31%、27.88%；

深天马A毛利率为：18.46%、16.12%、15.92%、19.53%、19.86%、21.88%、20.60%；

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注意，三家公司中，同样是扩产，京东方、TCL在新产能落成后毛利波动较大，而深天马的毛利率则很稳定。此处，给你一个思考题，为什么会出现这样的情况？

答案：两种完全不同的扩产思路。

目前国内几家面板企业的发展思路主要分成两种：

1、抢时间，把重点发在投资在新的生产线，其中的典型代表为京东方。

2、提升产品良率，进而提高单位固定收益，其中的典型代表为深天马A。

深天马的扩产速度较慢，但良率控制更稳定，因此毛利率波动小，而京东方扩产速度更快，在良率控制方面波动更大。

而这整个行业，由下游品牌商、中游面板组装、上游材料和设备商构成，从历史经验来看，炒作的顺序总是由下而上，一级接着一级。

举个例子，过去新能源车行业爆发的时候，第一阶段是整车和电池组装企业涨，后来轮到中上游的材料企业涨，最后轮到上上游的设备和锂钴矿产企业涨。

下游，春江水暖鸭先知；

上游，门槛高，短期内容易供应不足，导致价格飙涨。

利润就此一环一环的向上传导。

如今，折叠屏手机刚刚开卖，中游面板企业的股票就已经被嗅觉灵敏的资本押注，狠狠的涨了一波。

标的稀缺的设备企业，同样不遑多让，比如联得装备。

而相对来说，涨的少，资本关注度还比较低的就是上游材料企业了。

这里面，其实蕴藏着不少机会。

首先是从总需求的角度，采用了折叠屏之后，屏幕的面积是过去的两倍，意味着材料的需求量也翻了一倍；

然后是材料的变化，带来的结构性机会：

比如发光材料、FPC柔性电路板、驱动IC、偏光片等，都将在应用中取代原来的材料，带来爆发性机会。

然而材料众多，产业链公司也花多眼乱，我们该如何去辨别他们呢？

君临认为，折叠屏之所以叫折叠屏，关键就是“折叠”两个字，由折叠而改变的材料结构变化才是最关键的。

传统的手机屏幕，无论基材还是盖板，主要用的都是玻璃，通过将化学发光材料涂在玻璃上，实现千变万化的图形和色彩。

但在折叠屏这里，玻璃由于缺乏折叠能力，只能被舍弃了。

取代的，是一种新型高分子薄膜：CPI膜。

CPI膜拥有耐刮擦的能力，也拥有类似于玻璃的良好触感，轻薄、透明、耐高温、并且具有柔性折叠能力，将是折叠屏需求量最大的化学材料。

从基材、盖板，到触控屏，都将被CPI膜一统天下。

显而易见，这是个即将迅速爆发的蓝海市场，未来行业规模将高达数百亿元。

目前，CPI膜以及上游的PI浆料，日韩企业也不过是刚刚开始发展。

比如日本住友化学（Sumitomo），是三星首款折叠屏手机的CPI膜认证供应商，但其目前也还没有大规模的成熟量产线。

韩国的两家龙头企业，科隆工业（KolonIndustries）和SKC，前者在2018年刚刚建成生产线，后者的生产线则要到2019年下半年才能落成。

而在国内，同样有多家公司在争先布局，方兴未艾。

讲完了OLED面板主体的逻辑，接下来是我们要讲的，是CPI膜概念的几家公司：新纶科技、鼎龙股份以及一家不可忽略的发光材料龙头：强力新材。

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先说新纶科技。

如果说，康得新是我国第一代膜界龙头，借着智能手机光学膜的风口迅速崛起，缔造了一个曾经市值千亿的新材料帝国。

那么新纶科技，则是正在冉冉升起的第二代膜界龙头。

早期的新纶，是做洁净室的防静电服、防尘手套等纺织品生意起家的，技术含量并不高。

2013年开始，这家公司决定走高科技路线，投资5.43亿元，在常州建设了一个电子功能材料生产基地。

第一期项目，是胶带，用来给手机上的电子功能件做粘结、粘贴、屏蔽用的。

2017年，这块业务成功打入苹果供应链，也在国产手机品牌中获得了广泛应用，由此成为了新纶的主要业务支柱。

截至2018年，苹果的胶带采购量中，来自新纶的占比已经有10%，无论是iPhone、MacBook、Watch，还是HomePod等产品，里面随处可见新纶的身影。

二期项目，做的是新能源车软包动力电池的铝塑膜。

据业界数据显示，2018年国内软包动力电池装机量7.59GWh，同比增长了65.52%，成为了一个重要的行业风口。

新纶是在2016年启动这个项目的，当年4月收购日本T&T锂电池铝塑膜软包业务，获得相关技术。

当时的软包铝塑膜行业，只有日韩企业掌握相关技术，龙头是日本 DNP 和昭和电工，T&T算是相对较小的，竞争不过只好低价甩卖。

但在国内，形势就完全不一样了，新纶买回来的技术迅速抢占了国内市场，由于需求强烈，包括孚能科技、捷威动力、多氟多等国内电池厂的订单雪片般飞来。

目前，新纶一期300万平米/月的生产线已经在2018Q4顺利投产，二期300万平米/月产线预计2019年7月也将量产。

按照公司规划，2019年日本工厂+常州工厂的总产能将超过3000万平方米，垄断国内市场超过70%的份额，有望成为全球铝塑膜业务的新龙头。

随着下半年二期生产线的投产，和日本工厂的扩产，明年的总产能预计将提升至1亿平方米。

总的来说，这块业务布局及时、技术含量高、竞争壁垒强、抓住了新能源车需求升级的风口，未来几年的成长确定性是很强的。

接着就是第三期项目接着上：光学膜。

这个项目，前期重点是车载防爆膜，手机屏幕偏光片用的TAC/COP膜等；后期重点，就是折叠屏所用的CPI膜、PI浆料等新材料。

而关于折叠屏。

新纶一块是和韩国两大CPI膜龙头之一的科隆工业合作，购买其基膜进行加工涂布。

另一块，则是和苏州聚萃的合作。

苏州聚萃是由美国APS公司和江苏产业技术研究院的合资企业，在PI浆料的研发方面有比较深的技术积累。

PI浆料目前有两种，一种是黄色PI，一种是透明PI，黄色PI主要用来做OLED液晶屏的基材，透明PI主要用来做折叠屏的盖板和触控材料。

可以说，折叠屏产业里，这两种技术都不可缺少，也是技术壁垒最高的环节。

而苏州聚萃，则恰恰掌握了这两种技术，这也是新纶科技所看重的，通过和苏州聚萃的合作，并结合其已经掌握的纳米级精密涂布技术，将能够打造出国内竞争力最强的CPI膜业务。

这样，就将摆脱韩国的掣肘，成为国内的真正龙头。

当然，这块业务也是处于刚刚开始的阶段，等实现利润的释放，最快也要明年了。

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再说鼎龙股份。

跟新纶科技相比，鼎龙股份的业绩要逊色不少。

据公司2019年1月26日发布业绩预告，预计2018年归属于上市公司股东的净利润约为2.86-3.20亿元，同比下降5%-15%。

主要的原因就在于，鼎龙的转型之路要晚很多。

其实在新纶科技刚刚开始转型的前两年，其业绩也相当差，新业务的拓展从立项、投资、工厂建设、投产、开发客户，需要一个漫长的过程。

至少两三年内，都很难看到业绩的释放。

而鼎龙股份，正处于这么一个阶段。

鼎龙的主营业务是打印耗材，包括碳粉、载体、芯片、硒鼓等等。

即使不了解这个行业，我们也可以想象，随着手机、电脑、无纸化办公的发展，对纸质打印的需求不说下滑，至少也是缓慢停滞的。

在这个传统的领域，技术门槛又不高，常年面临着价格战，毛利率只有24%，压力当然是非常大的。

这正是鼎龙进行转型的原因，不过直到今天，鼎龙的打印耗材业务营收占比仍然接近90%，转型之路还很远。

转型的方向有两条。

一条是半导体行业的CMP抛光垫，这个领域属于半导体行业的小众需求。

另一条新业务，就是我们今天要讲的PI材料了。

这块业务由鼎龙的子公司武汉柔显科技来推进，柔显科技拥有14项发明专利，集中在PI浆料领域。

目前，柔显科技的年产1000吨PI浆料工程正在建设中，预计建设期30个月，供货客户是深天马，比如厦门天马的5.5代线，武汉天马的6.0代线，目前都已经获得了合作验证。

整体来说，就技术水平、项目规模、进展和客户质量等来说，鼎龙股份比新纶科技都要弱一个档次。

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最后说说强力新材。

如果说，新纶科技是膜界高手，强力新材则是胶界大哥。

这个“胶”，指的是光刻胶，十几年来，强力哥一直专注在光刻胶领域，不断升级打怪，向上游技术制高点攀登——这同样是一家值得关注的优质公司。

我们都知道，光刻机很贵，一台就上亿元，光刻技术是电子制造行业最精密的技术，而光刻胶则是实现光刻技术不可缺少的关键材料。

十几年前开始，强力哥从最低端的PCB板光刻胶引发剂入手，打造自己的王国。

经过多年的发展，目前强力哥已经基本占领了这块市场的国内主要份额，也大量出口到日本，成为日立化成、旭化成的主要供应商。

然后从2010年开始，强力哥进行第二轮升级。

这轮的对象是技术更高的LCD面板光刻胶引发剂，当时恰逢2011年日本大地震，造成日本供应链的断货。

强力哥抓住这次机会，迅速提升了相关产能，到2016年的时候，LCD光刻胶引发剂已经占到总营收的30%，也成了迅速崛起的国产面板企业，如京东方、深天马的主要供货商。

近几年，我国面板产能扩张，能生产面板的企业有许多，但能够提供面板光刻胶引发剂的企业却极少，强力哥成了风口上主要的卖铲人之一。

2016年6月，强力新材和台湾昱镭光电签署了一份合作协议，共同成立常州强力昱镭光电材料公司，布局OLED发光材料。

这是一次非常重要的合作，甚至决定了三年之后的今天，强力哥的投资价值。

我们知道，折叠屏手机都是用OLED技术实现的，而OLED发光材料则是其中最关键的技术之一。

昱镭光电是亚太地区重要的OLED面板材料供应商，掌握了多达上百项的专利，尤以OLED的磷发光材料最为知名。

目前，这个项目已经在2017年9月投产，当年建置了6台升华机，1台蒸镀机，2018年再度扩产，成为强力新材业绩增量的重要来源。

可以说，正是当年的合作，使得今天强力哥能够成为国内最顶级的OLED材料供应商之一，也是京东方的柔性屏得以成功量产的幕后功臣之一。

据业界测算，随着OLED屏渗透率的提升和折叠屏的量产，全球 OLED面板出货面积将由 2017 年的 497 万平米增长到 2021 年的 1977万平米，年均复合增长率在 40%左右。

而国内，OLED 面板的出货面积更将由个位数增长到 2021 年的 409 万平米，实现爆炸性的增长。

对应的OLED 终端材料市场空间，也将有数十亿元的空间，而这块蛋糕，国内能做的公司目前依然稀缺，很大一部分都将被强力哥独享。

这步踏稳了，目前强力哥正开始“三步走”战略的第三步：进军半导体光刻胶材料领域。

我国的半导体产业正处于大发展阶段，产能扩张迅猛，形势跟早几年的面板产能扩张潮类似。

不过，这些产能目前大多数正处于厂房建设、设备采购阶段，离大规模量产还需要一段时间，这也是为什么当下的半导体产业仍处于主题投资阶段的原因。

但是没关系，产能既然已经在建设，量产就是时间的问题了，而半导体制造，当然少不了光刻机，以及背后的光刻胶材料。

能够在这块跟强力哥掰手腕的，老实说，一个能打的都没有。