光电连环雷——三安光电、东旭光电还在为投资者变什么魔术

2019年01月21日 21:29:00

后熊市时代的一个特点就是，原来那些被认为质地优良的公司接连爆雷。康美药业、康得新都是如此，而之后又有了三安关电。

三安光电的控股股东福建三安集团被媒体爆出预付款高达86亿元，比它的净资产还要高，而且预付款的流向也有问题，有几笔预付款的对象查无纳税人，另有几笔预付款则流向跟公司业务毫无干系的小规模纳税人。

其后三安光电发布了澄清公告，但解释的不痛不痒，根本没涉及到问题的关键点，就是流向问题。除了三安集团的问题，三安光电自身的诸多问题也被媒体曝光。

媒体曝光只是近期公司股价加速坠落的导火索，其实三安光电整个2018年股价呈现单边下跌态势。2017年11月，三安光电的最高市值曾接近1200亿，经过一年多的时间，市值已经跌掉了三分之二，仅剩390亿。

Led芯片的故事已经讲不下去？

三安光电在全球LED芯片行业龙头的位置上已经坐了很多年，主要生产LED芯片及外延片，在全球的市场占有率约为16%-18%。2017年营业收入高达83.9亿元，其中83.93%的收入都来自LED行业。

明面上看，今年以来三安光电股价下跌的主要原因还是业绩出现了下滑。截至2018年三季度末，公司的营收增速仅有1.76%，创下近十年来的新低；利润总额同比下降了0.78%，归母净利润的同比增速仅有9.09%；而去年同期营收增速还高达40.05%，归母净利润增速为23.78%。

三安光电季度业绩数据(亿元)：三安光电不是唯一遭遇这种局面的，国内同行华灿光电的季度增速走势同三安光电相近，收入增速从2017年一季度的高度一路下滑，只是华灿没三安下滑的那么厉害，收入增速还能保持在二位数。

华灿光电季度业绩数据(亿元)：LED行业目前确实已经进入了调整期，这个转折点是供应端的技术突破和需求端的疲软共同作用的结果。

作为LED产业的上游，LED外延片及芯片是产业链价值最高的环节，技术含量高、资本投入大。用来生产LED外延片的MOCVD设备又是这个环节中最核心的设备，技术壁垒高，长期为几家国外厂商垄断，售价相当高昂，一台设备售价大概在1400万到2000万元之间。高昂的设备使得这个行业的资本壁垒一直居高不下，市场份额因此集中到了包括三安光电在内的几家资金实力强的企业。

但是随着MOCVD设备的国产化进程的加快，这个局面打破。2017年年底，中微半导体宣布，其MOCVD设备Prismo A7机型出货量已突破100台，由于持续接到新订单，中微2017年底出货约120台MOCVD设备。

为什么国产设备能够突然有如此高的销量？一句话，性价比高。中微半导体生产的MOCVD设备大幅提升了生产效率，但是价格却比国外同类产品低一半，也就意味着LED芯片厂商的成本直降50%。LED行业的资金壁垒大大降低，行业新进入者因此增多，产能激增。供给大幅增加了，但是需求却跟不上脚步。

LED主要应用方向有三个：第一个方向是显示，户外的LED大屏幕就是最常见的应用；第二个方向是背光，主要用在手机、电脑、液晶电视上，随着手机市场的饱和，LED在这方面的应用也趋饱和状态；第三个方向是照明，是LED最大的应用市场。

由于宏观经济增速放缓，LED的下游广告业、汽车、消费电子等行业的需求都同步放缓，很快整个行业都面临了产能过剩的局面，存货和应收账款水平激增。

截至2018年三季末，LED板块所有上市公司的整体存货水平已经高达291亿元，同比增长了30.68%；应收账款高达294.18亿元，同比增长了32.72%。

三安光电的存货和存货周转天数分别达到26亿元和175天。未来如果需求如果没有大的回升，公司可能面临存货减值导致利润下降等问题。

高存货水平之下，LED企业唯有降价，毕竟活下来最重要。1月18日，LED芯片企业澳洋顺昌就在投资者关系互动平台上透露，LED芯片市场不乐观，LED芯片价格较上年有较大幅度的下跌。

整个行业的去库存之路才刚刚开始。

最赚钱的LED公司是虚是实？

在这种行业整体不好的情况下，公司层面如果再发生点不好的事情，坏事一传就千里了。偏偏三安光电的“坏事”还不少。

1、 毛利率净利率远超同行

这几年三安光电一直是LED芯片行业第一把交椅，是LED行业最赚钱的公司，无论是毛利率还是净利率，都高得不像一家制造型企业，而这也是外界对其存在质疑的地方。除了2012-2013年的行业低谷期，三安光电的毛利率水平一直维持在40%上方，净利率则维持在30%的上方。2018年前三季度，三安光电销售净利率高达40.57%，近乎其毛利率水平。

光看三安的，肯定认为这家企业的盈利能力高得令人欢喜，但是跟同行一比较，就会让人怀疑了。2018年前三季度，与其业务最接近的同行乾照光电和华灿光电的净利率分别为19.13%， 21.3%，只有三安光电的一半。

从上面的数据对比就可以看出，三安光电的毛利率和净利率从2013年开始远超同行，所以这个问题一直是投资者争论的焦点。很多常年跟踪LED行业的价值研究者以及研究员们，都从专业角度出发，证明三安提供了高品质的高端产品，因此享有高毛利率。

专业角度的证明我们很难去反证，那就当其为事实吧，也就意味着高价高毛利率，但是高净利率呢？

对比下三安光电与同行之间的会计处理方式，可以发现原来问题在这里。三安的应收账款减值比例远比华灿光电低，而费用资本化率却大幅高于华灿。

三安光电的应收账款计提比例：

华灿光电的应收账款计提比例：据2017年年报披露，三安光电高达24.25亿的应收账款，所计提的坏账准备仅为0.35亿，计提比例仅为1.45%。而同期，华灿光电的应收账款为10.73亿元，该计提比例达到12.6%。如果按照华灿的计提比例对三安光电进行计提，则三安光电的税前利润将减少2.7亿元。

研发支出方面，2017年，三安光电有5.33亿元的研发支出，对其中的4.06亿元进行了资本化处理，也就是说研发支出资本化率高达76%。而同期华灿光电1.29亿元的研发支出，资本化率仅为32.36%；另一家澳洋顺昌直接将研发支出全部作为费用处理。

三安光电的研发支出资本化率远超同行：

三季度末三安光电账面上又有约6.1亿元的开发支出亟待进行“资本化处理”，如果按华灿32%的资本化率计算的话，三安光电的税前利润将减少2.68亿元。

研发支出资本化，在资产负债表上体现为无形资产，三安光电经过一年一年的滚雪球，截至2018年三季末，其无形资产已经高达27亿元，有多少能真正为公司创造价值就不得而知了。

二、与客户之间不可描述的关系

除了运用高超财技增厚利润，三安光电还被质疑客户造假。一般公司年报中对前五名客户是谁都有详细的披露，但是翻阅三安光电的历年年报，却找不到这个项目的明细。2017年年报，三安光电仅披露了前5名客户的总销售额为21.54亿元，占年度销售总额的25.66%，又披露了对单一客户Fujian Lightning Optoelectronic Co.,Ltd的销售额为4.82亿元，销售占比超过5%。

据天眼查数据显示，这个英文名属于一家叫福建天电光电有限公司。福建天电被上市三安光电列为非关联方，但是福建天电的大股东与上市公司却有着不为人知的神秘关系。天眼查显示，福建天电控股70%的大股东是王雄，其同时在三安光电参股33.33%的荆州市弘晟光电科技有限公司担任监事，属于三安光电的合营公司。据专业人士称，这种情况下，三安光电与福建天电已经构成了关联交易，但是公司却并没有作为关联交易进行披露。公司在媒体报道之后，前后发布了两份公告，第一份公告承认了王雄是弘晟光电的监事的事实，但成王雄不属于公司的关联自然人，因此王雄控股的福建天电不属于公司的关联方。

但随后发布的第二份补充公告却称王雄2011年已经申请离职并已不再担任弘晟光电监事职务，只是弘晟光电至今未办理监事变更手续，导致目前工商登记显示王雄仍为弘晟光电监事。前后矛盾的说辞让大客户与三安光电之间的关系变得扑朔迷离。

关联交易容易藏污纳垢，公司如果刻意隐瞒大客户是关联方的事实，也就无需披露相应的关联交易，那么这块交易就可隐藏于遮羞布之下了。

三、对补贴的过度依赖

三安光电的故事同LED行业的补贴政策有莫大的关系。2009年，国家发改委出台《半导体照明节能产业发展意见》。同时，节能环保产业被定为“十二五”规划的七大新兴产业之一。在国家的倡导下，各地地方政府纷纷以巨额补贴吸引LED企业进驻投资，补贴的形式多种多样，包括科技研发补助、生产设备补贴、贷款贴息等。其中，生产设备补贴是大头。

据悉，三安光电目前已有450台左右的MOCVD设备，居行业产能第一位，相应的所获得的政府补贴一直也是行业第一。三安光电在2017年获得了约4亿元的设备采购政府补贴，是所有中国LED企业中最高的，相比2016年的3.58亿人民币的补贴，增幅达11.7%。

公司对补贴这块一般是计入递延收益，并按年份进行摊销。截至2018年三季度，公司的递延收益已经达到20.24亿元，在年初的基础上再度增加了6.5亿元。过往的年份(2012年-2016年)，公司基本上是以每年5亿元的速度，将递延收益确认为营业外收入(2017年开始，公司的会计处理方法变更，将政府补贴确认为其他收益)。对于补贴的长期依赖受到市场诟病，但是公司管理层认为这块仅占公司20%左右的净利润，公司的发展更多的依靠的是内生发展。

尽管如此，一旦补贴退坡，或者像光伏行业一样，直接咔嚓掉，这块对于公司的利润的影响绝对不似公司管理层这样轻描淡写。

半导体的故事还能继续讲？

三安光电对于这种局面已经有所应对，其依托LED外延、芯片外延工艺技术的积累开始加速布局化合物半导体产线。

2014年5月三安光电投资30亿元成立三安集成，主要从事化合物半导体集成电路业务，已布局完成6寸的砷化镓和氮化镓部分产线。

氮化镓下游多为军工；砷化镓则在无线通讯领域应用中占据主流地位。在5G时代即将到来的时刻，这些产品具有较大的想象空间，也是公司的下一个故事的逻辑所在。因此，众多券商对其依然是相当看好。

据三安光电半年报披露，三安集成砷化镓射频已与 103 家客户有业务接触，出货客户累计 58 家，14 家客户已量产，达 89 种产品，产品性能及稳定性获客户一致好评；氮化镓射频已实现客户送样，初步性能已获客户认可。三季报则披露，三安集成本年三个季度共实现销售收入1.19亿元。

从公司的投资金额来看，三安光电对这块也是准备大干特干。2017年12月，公司计划投资333亿元在福建泉州投资注册成立项目公司，预计全部项目五年内实现投产，七年内全部项目实现达产，产业化项目主要为高端氮化镓及其LED芯片、大功率氮化镓激光器、射频、滤波器的研发与制造等，达产后预计年销售收入能达270亿元。

这么大的一张饼，这么多高科技的项目，给人以无限的遐想。

结语

三安光电的传统业务遭遇了产能过剩和需求不振，这是其股价下跌的最大原因。虽然其自身也有问题，比如运用财技拉高利润，还有同大客户之间的隐秘关系，但是公司的高明之处在于新业务还有故事可讲，因此受到众多券商研究员的拥趸。

在这个资本市场，怕的是没故事，只要有故事，各方力量吹拉弹唱，这个公司就有希望。其它的只要不是太过分，就不是资本所在意的。很讽刺，也很现实。

文章来源：时金研究所

018年9月10 ， 初善君在公众号里发表过关于货币资金的解读 ， 其中第三个问题就是关于存贷双高的 。

货币资金和短期借款都很高 ， 简称存贷双高 ， 尤其是长期的存贷双高 ， 很多人认为这种企业造假的可能性非常大 。 为什么这么说呢 ？ 因为在财务管理者眼中 ， 企业的借贷都是根据企业价值最大化进行的 ， 在企业有大量现金时 ， 何必去借贷呢 ， 企业借贷金额那么高 ， 现金为什么不还贷呢 ？ 企业低资金利用效率让人怀疑 ， 这是常识 。 当违背常识时 ， 自然有可能是假的 。

金亚科技当年就是存在存贷双高现象而被实锤造假的 。 2014年度金亚科技的财务报表显示 ， 货币资金3.45亿 ， 占到总资产的26% ， 短期借款 、 长期借款 、 长期债券等筹资活动的负债余额为4.07亿 ， 占到总资产的30% 。 对比公司的收入规模5.53亿 ， 有着存贷双高的迹象 。 2015年公司发布的公告进行差错更正 ， 2014年末账面货币资金余额由3.45亿元调减为1.24亿元 ， 调减部分的2.2亿资金实际上为股东占用 ， 这里的存贷双高背后实际上是有潜含着股东占款的情况 。

那么有没有可能哪些公司可能就是存贷双高呢 ？ 当然有 ， 比如集团化的企业 ， 由于不同业务板块的盈利能力 、 报表不同 ， 自然存在一些子公司存款多 ， 另一些子公司贷款多 ， 那么合并报表里自然会出现双高的局面 。

比如中国宝安 ， 2018年6月底账面货币资金金额42.49亿元 ， 账面短期借款55.42亿元 ， 2018年半年报显示控参股子公司共计186家 ， 既有年盈利过亿的马应龙 ， 也有年亏损过7000万的宝安控股等 。

但是其实是有方法解决此类问题的 ， 比如这种控股子公司多的集团企业可以通过设置财务公司 ， 加强资金流管理 ， 提高资金的使用率 ， 减少存贷双高 。 但是很显然 ， 它没有这么做 。

第二种存贷双高的企业是因为商业模式 ， 典型的例子是三通 ， 咳咳 ， 怡亚通 、 普路通和瑞茂通 。 其中普路通最明显 ， 2018年6月底 ， 货币资金高达158.51亿元 ， 同时短期借款高达155.96亿元 ， 占总资产的比例分别为86%和84% ， 均是A股第一名 ， 怡亚通和瑞茂通也好不到哪里去 。

这三家企业都是做供应链管理的 ， 对资金的渴求非常大 ， 资产负债表的典型特点是双高 ， 利润表的典型特点就是毛利率特别低 ， 财务费用比较大 ， 现金流量表的特点是快速发展时期 ， 经营现金流量净额很难为正 ， 属于在刀尖上舞蹈的商业模式 。

第三种存贷双高的公司还有可能是国企 ， 尤其是传统行业 。 原因就不多说了 ， 相信大家都懂 。 随便一筛选 ， 就有十几家 ， 想看的可以找找初善君之前的文章 ： 这辈子见过最优秀的货币资金解读 。

因此仅仅通过双高就认为企业可能造假肯定不足取 ， 可是随着存贷双高的康美药业 、 康得新的倒下 ， 无数人似乎又学到了一招 ， 东旭光电也因此受到牵连 。 今天初善君就陪大家一起看看东旭光电的财务秘密 。

1 、 石墨烯龙头 ？

说起东旭光电 ， 很多概念投资者一定知道 ， 他是A股石墨烯概念的龙头 ， 虽然贵为龙头 ， 2018年半年报显示 ， 石墨烯业务共计实现营业收入0.22亿元 ， 占东旭光电总收入的0.2%左右 。 概念型选手一直是初善君最佩服的 ， 只要有概念 ， 满仓就是干 ， 赢了会所嫩模 ， 输了从头来过 。

除了石墨烯业务之外 ， 东旭光电的业务其实很多 ， 考虑到上下游和同行业的竞争 ， 远不如三安光电那么好分析 ， 感觉初善君稍微搞懂这些需要花费三五千字的内容和三五天的时间 ， 因此初善君尽量长话短说 ， 只说自己稍微懂一点的 。

从下图分产品可以看到 ， 东旭光电的业务主要有三块 ： 基于玻璃基板 （ 京东方等面板上游 ） 的显示材料 、 相关的装备及技术服务 （ 这里初善君也不懂 ） 以及新能源汽车业务 。 据半年报披露 ， 公司至今已拥有20余条液晶玻璃基板产线 ， 量产产能稳居国内第一 、 全球第四 ， 而新能源业务 ， 是2017年收购申龙客车而来 ， 主要是新能源客车业务 。 至于电子通讯和建筑安装3%毛利率左右的业务 ， 应该也是产业链伴生的 ， 反正东旭光电有一种什么事都要自己做的心 —— 我全都要做 。

玻璃基板是面板的上游 ， 考虑到主要面板商如京东方 、 华星光电都是上千亿乃至几千亿的投资巨头 ， 虽然东旭光电做到了全国第一 ， 但是东旭光电对这些客户的溢价能力不会太强 ， 同时新能源客车的客户想来也是政府采购平台 ， 东旭光电更是没有太强的溢价能力 ， 因此应收账款多肯定是东旭的宿命 。

截止2018年9月30日 ， 东旭光电应收账款和票据余额高达108.09亿元 ， 而收现比 （ 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 ） 逐渐降低 ， 这个指标低于1就说明商业模式不是特别好了 。

总之 ， 东旭光电的业务铺得很大 ， 但是从业务模式上 ， 公司的现金流很难好 ： 不是不想好 ， 而是业务上下游更强势 。 所以以公司现金流不好来证明公司业务造假是不合理的 。

2 、 现金是否是假的 ？

市场上最关注的是东旭光电的货币资金 ， 看东旭光电的资产负债表 ， 截止2018年9月30日 ， 货币资金余额215亿元 ， 短期借款64亿 ， 一年到到期的非流动负债39亿 ， 长期借款36亿 ， 应付债券56亿 ， 长期应付款30亿 ， 其他非流动负债6亿 ， 算上长期应付款 ， 有息负债高达231亿 ， 确实是典型的存贷双高特征 。

考虑到负债不可能是假的 ， 那么现金有可能是假的吗 ？ 初善君在货币资金的文章中讲解过如何判断 ， 下面分步骤测试一下 。

首先看公司货币资金是否可能是受限资金 ， 万一是受限资金 ， 那么自然不能直接用来还债 ， 东旭光电半年报显示 ， 受限资金只有23亿元 ， 并不存在大额受限资金的情形 。

第二步初善君在康美药业的文章中使用过 ， 即测算货币资金收益率 。 初善君在 《 货币资金 》 一文中写过 ， 可以通过计算货币资金的收益率与七天通知存款利率来判断货币资金的真实性 ， 比如计算得知2017 年上市公司货币资金季度平均余额 9.07 万亿 ， 实现利息收入 1173 亿元 ， 平均收益率为 1.29% ， 略低于 2017 年央行公布的七天通知存款利率 1.35% ； 2018 年上半年上市公司货币资金平均余额为 9.52 万亿 ， 实现利息收入 688.74 亿元 ， 平均收益率 1.45% ， 略高于央行七天通知存款利率 1.35% 。 即理论上这个收益率等于七天存款收益率 。

考虑到东旭光电借壳上市是2014年左右 ， 因此测算2015年至2018年上半年数据 ， 可以发现东旭光电的货币资金收益率约等于七天通知存款的收益率 ， 因此似乎证明了东旭光电的货币资金是确实存在的 。

那么问题来了 ， 如果东旭光电的货币资金没有造假 ， 为什么会在2018年12月披露 ， 准备回购股票25亿 ， 但是拟发行可转债35亿元 ， 其他10亿用于补充流动资金 。 这是明显的缺钱特征啊 。

可以确定东旭光电确实缺钱 ， 但是账面上明明有215亿的货币资金 ， 这一切反常识的谜团究竟隐藏着什么秘密呢 ？

3 、 三年增发187亿

通过以上两步依然没有解决初善君的谜团 ， 初善君表示宝宝不服啊 。 作为一个专业的分析人员 ， 初善君决定从源头查起 。

首先我们看公司货币资金余额的变化 ， 可以看到东旭光电的货币资金增加的年份是2015年和2016年 ， 分别增加了92亿和136亿 。

下一步我们去看这些资金的来源和使用 。

首先是2015年12月 ， 公司非公开发行募集资金达到了80亿 ， 这个钱肯定是真的 ， 那么这个钱截止目前剩多少呢 ？ 在2018年12月东旭光电的 《 关于公司前次募集资金使用情况鉴证报告 》 有披露 ， 募集资金80亿 ， 已使用56.54亿元 ， 剩余约23亿仍未使用 ， 主要是滤光片项目的投资款 ， 承诺使用30亿 ， 只用了不到7亿 ， 公司称是因为项目刚开始建设 。

对比公司2018年半年报 ， 昆山彩膜项目实际投入进度只有17.79% ， 那么至少证明了2015年募集资金里有23亿是相对受限的 。

虽然货币资金的问题解决了 ， 可是另一个问题来了 ， 当年这个项目的预计建设周期只有只有25个月 ， 现在36个月过去了 ， 进度还只有18% ？ 那么这个项目肯定遇到了问题 。 至于什么问题 ， 初善君就不得而知了 。

再看2016年募集资金情况 ， 2016年8月非公开发行募集资金70亿 ， 每次都是大手笔啊 ， 截止2018年9月30日 ， 只使用了15亿 ， 剩余未使用资金高达55亿 。

同样的查看半年报 ， 这个项目截止2018年6月 ， 投资了约4亿 ， 进度约15% ， 而当年募集资金时预计建设周期只有18个月 ， 这都30个月过去了 ， 项目才开始 。 这是东旭光电的第二个问题 。

同样的我们查看2017年12月非公开发行募集资金37亿的使用情况 ， 这个居然是公司使用最快的 ， 截止2018年9月30日 ， 使用了26亿 ， 剩余11亿待投入 ， 这个初善君觉得相对是合理的 。

总之 ， 通过对股权融资的分析 ， 可以发现东旭光电受限使用资金高达23+55+11=89亿 ， 这些资金一般情况下不能被挪用 ， 只能被用于募投项目 ， 再考虑到23亿的原本受限资金 ， 公司受限资金高达112亿 ， 那么215亿的货币资金扣除这些 ， 实际不受限资金只有103亿 ， 而公司短期借款64亿 ， 一年到到期的非流动负债39亿 ， 合计约103亿 ， 就是这么巧啊 ， 可见公司的现金流被卡的很紧 。

因此市场上那些传闻东旭光电货币资金有问题的 ， 肯定是不太合适的 。 可是细心地小伙伴也发现了 ， 即使东旭光电的货币资金没有问题 ， 公司为什么一直没有澄清市场的质疑呢 ？ 因为虽然货币资金没有问题 ， 可是在建工程有两个实实在在的大问题 ， 一旦把现金说清楚了 ， 在建工程的问题就暴露了 。

鱼与熊掌 ， 不可兼得也 。

总之 ， 做投资不能人云亦云 ， 一定要去自已分析 ， 而针对存贷双高的问题 ， 能避开还是避开 ， 实在是非常吸引你 ， 那你就去认真分析背后的原因 。 至于东旭光电能否投资的问题 ， 初善君还是建议远离 ， 在建工程假如有问题 ， 也可能是大问题 。

君子 ， 不立于危墙之下也

文章来源：初善投资