TCL集团重组：中小股东感觉身体被掏空？

来源:公子豹资本圈 作者:佚名

深交所罕见的“31问”，TCL集团用了212页来回复，李东生依然陷在无法自圆其说的漩涡。

深交所罕见的“31问”，TCL集团用了212页来回复，李东生依然陷在无法自圆其说的漩涡。 众多中小股东，感觉身体被掏空。 李东生曾以《鹰的重生》为题，一口气写了5篇文章。但这一次重组，却饱受质疑，股吧里呼吁投反对票的声音，不绝于耳。 如此对立的情绪，好久不见了。TCL到底发生了什么？ ① 重组方案3大不解 12月7日，TCL集团抛出了一份重大资产出售草案。公告表示，TCL集团拟合计以47.6亿元，向TCL控股出售9家公司的相关股权，出售消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。交易完成之后，TCL集团将聚焦以华星光电为核心的半导体显示及材料业务。 全市场都惊呆了！疑点有三。 ① 卖掉持续产出稳定现金流的业务，all in波动性比较大的半导体业务，增大了业绩的波动性，逻辑是什么？ ② 根据2018中国品牌价值100强研究报告，TCL入围榜单以879.88亿的品牌价值位列第8，持续13年居电视机制造业榜首。品牌价值主要体现在终端业务上，TCL集团将这些业务剥离出去，价格不到50亿元。合理性在哪里？ ③ 交易的买方是TCL控股，第一大股东为砺达致辉(有限合伙)，主要是李东生和TCL管理层成员，占股30%。苏宁易购持有TCL控股25%股权。 如果对这块终端业务不看好了，李东生接手情有可原，可以理解为他想挽救上市公司的困局。但是，作为外人的苏宁易购，为何也掏了15亿现金入股，是来做雷锋，还是认为有利可图？ ② 业务剥离理由：增收不增利？ 仔细来看方案，此次拟出售的资产是：TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、客音商务100%股权、酷友科技56.50%股权、TCL产业园100%股权、简单汇75%股权、格创东智36%股权。 总的来看，标的公司主要从事消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。 简单说，我们所熟知的TCL，主要就是这些终端业务，他们的品牌价值相当高。财报显示，在营收上，终端业务占据了TCL集团的半壁江山。 为什么要将这些业务剥离？TCL的理由是，增收不增利。 这些业务从2016年开始业绩下滑，亏损了4.4亿元，2017年亏损了15亿元。 TCL集团希望“聚焦”的华星光电，2015-2017年，实现净利润20.7亿、23.30亿和48.62亿，占TCL集团净利润比重分别达64%、109%和137%。 可以说，TCL目前的利润主要是由华星光电在支撑，其他业务是负贡献，拖后腿。 ③ 面板行业迎来“供过于求” 不过，面板的周期性很强，价格波动很大。2018半年报曾披露：主要尺寸面板均价显著低于去年同期，华星光电收入同比下降。 中信建投指出，2019年全球大尺寸面板产能增速约11.19%，未来三年面板产能复合增速超10%，2019年电视面板供过于求的风险仍在。 面板是典型的重资产项目，高投入、高折旧、高技术含量。对政府补助有很强的依赖性。 根据公告信息，前三季度TCL集团计入当期损益的政府补助8.96亿元。 京东方也是如此，在科目“其他收益”当中，前三季度达到了22.6亿元，同比增长近4倍，“主要是报告期内政府补助增加所致”。 2017年，面板行业经历了“盈利提升”环节，2018年进入“供给端扩产”环节，2018年下半年及2019年将迎来“供过于求”及“盈利下降”环节。 由于面板行业供过于求，下游需求也没有显著好转，京东方甚至谋转型，建生命科技产业基地。 重组方案称，受国内资本市场规则限制，华星光电无法独立上市，作为非上市公司的融资渠道和能力受到制约。重组后，半导体显示及材料将成为TCL集团的核心主业，可通过上市公司平台满足新项目的资本开支需求。 可供类比的是京东方A，再融资的金额高达数百亿元，但大举烧钱的背后，是股本的快速扩张，却没给中小股民带来多少回报。除了去年一波上涨之后，股价一直低迷，最新收盘价2.63元，回到了历史底部区间。 那么，华星光电打算未来如何回报中小股东？ 深交所还问了一个尖锐的问题：“请说明仅获得对价的30%是否满足资产过户的条件”？ 潜台词是，TCL控股先支付14.28亿元，就能获得上述资产。过户后，可以把资产质押，套现的钱再支付后续70%。 ④ 全产业链优势自废武功？ 国内家电企业成千上万，大家都在承受激烈的竞争，谁的日子也不好过，但无论是创维、海信、康佳和长虹，都没有出卖公司的主要资产，大家都在想办法在技术研发、产品质量和整合等方面做文章。 TCL集团除了通讯这块有过巨大亏损之外，其他家电产品市场(智能电视，冰洗、空调等)起码从目前来看，在全国来至于全球都算做的还不错。 比如说，2017年，TCL空调年产销突破1000万套，在国内的排名从10名之外升至第5，外销也进入了行业前3。2018年上半年，TCL在全球平板电视出货量排行中位列第3位，仅次于三星、LG。 TCL集团与京东方、深天马等面板厂商最大的不同和亮点，在于全产业链，产业协同作用真实存在。如今只剩面板业务，未来业绩不确定性增大了。 ⑤ TCL品牌不值钱了吗？ 重组方案称：本次重组后，华星光电与TCL品牌终端产品的区格更加清晰。 剥离了终端业务后，实际上TCL这个品牌对于华星光电并无价值，相当于将TCL这一品牌也进行了剥离。 这样一来，“TCL集团”这块牌子恐怕就名不副实，因为里面已经没有“TCL产品”了。那么，仅剩下华星光电的上市公司，会不会更名为“华星光电”？ 价值巨大的“TCL”品牌，就这样与中小股东无缘了。正如黑莓手机一样，完全变成了依靠商标授权收点钱。 且慢！授权费？ 重组方案称：本次交易不涉及TCL集团商标的权属转移及变更，TCL集团商标仍然归TCL集团所有，TCL控股需要承担平均每年不低于4亿元的品牌维护费用。这是TCL集团此前对TCL商标投入总体费用的水平。 这里有点绕，把商标的价值无形中等同了每年的商标推广和维护成本，是让很多投资者不能接受的。 比如，你把奔驰车卖给我，但我不付你钱，只是承诺未来车子的保养费和加油费，由我自己出。你会同意吗？ 按理说，TCL不会犯这种低级错误，早在2016年，黑莓和TCL达成授权协议，将把安全软件、服务套装、黑莓名称、Logo和品牌资产全都交付TCL。这可不是免费的。 但到了TCL集团这里，为何就没有这笔授权费？ 深交所也注意到了这个问题，要求TCL集团说明，TCL 控股的企业名称使用“TCL”字号是否符合相关规定，是否为 TCL 控股及标的公司(包括其下属子公司)可以在其企业名称里继续使用“TCL”字样的安排单独设定了对价，是否有利于保护上市公司利益。 ⑥ 持有2家上市公司股权，TCL实业为何成了负资产？ 研究剥离资产的估值，有两项资产的估值是负的，TCL实业100%股权评估值为-7.98亿，格创东智100%股评估值为-2.18万。 报告书显示，中联评估对TCL 实业、简单汇及格创东智均只采用了资产基础法进行了评估，没有采用收益法进行评估。 深交所很警觉，要求TCL集团说明，只用一种评估方法进行评估的原因、评估结果的合理性。 TCL实业是上市公司的老家底，作为一个持股平台，最核心子公司包括主营液晶电视业务的TCL电子、主营手机的TCL通讯、主营视听产品ODM业务的通力电子。 TCL电子和通力电子是港股上市公司。TCL实业持有TCL电子52.46%、通力电子48.73%的股权，就算按照TCL集团选用的收益法测算，TCL实业持有两者的总市值，超过35亿元。 这跟TCL实业本身的负值评估价，形成了强烈反差。 媒体援引分析师的分析称：“华星光电今年净利润明显大幅度下跌，但TCL电视的销售额却明显上涨了。TCL电子上半年营收创下同期历史新高，也取得了历史上最好的利润，这都是TCL电视整机业务的功劳。” 不少家电业分析师都强调，TCL集团的终端业务是非常有价值的资产。 难怪深交所对此也高度质疑，在问询函中称：“详细说明本次交易作价中TCL实业相关股权是否仍以负值作价，如是，请说明原因及其合理性，是否符合一般商业逻辑，是否有利于维护上市公司利益。” ⑦ 剥离的资产值钱吗？ 这次剥离的，包括价值879亿的品牌、大量的专利、工业园等大量不动产…… 工业园的土地，价值不菲，懂行的人都知道。而且，在基准日后8-10月，TCL产业园旗下TCL科技产业园(武汉)有限公司，合计16.63亿元竞得位于东湖新技术开发区3个地块，这一资产该如何评估？ 交易草案中明确表示，因发生在评估基准日后，本次评估未考虑该期后事项的影响。 同时，拥有广州TCL大厦这块价值不菲地块的广州科技发展，也是在10月才从上市公司划转至TCL产业园，成为TCL产业园子公司，进而打包为待售资产的。 此外，TCL惠州家电持有晶晨半导体11.29%股权。9月17日，该公司和国泰君安签署了上市辅导协议。随着这次剥离，这项未来收益也转移出去了。 TCL集团的说法却是，尽管标的公司整体在 2018 年上半年取得了一定改善，但经营前景存在较大不确定性。 ⑧ 长期存在的关联交易 剥离资产后，关联交易将长期存在： 其一，华星光电出产的面板，供应给TCL控股。这个对未来华星光电存在很大的利润转移风险，尤其是双方的核心管理层重叠，这种风险显著增加。 其二，TCL控股将使用TCL集团的商标，承担平均每年不低于4亿元的品牌维护费用。 前面我们说过，TCL 控股实际享受了价值800多亿的“TCL”品牌价值，没有对其使用“TCL”商标单独设置交易对价，这是混淆了商标授权费和品牌推广费的概念。 ⑨ 股东大会能安全过关吗？ TCL集团此次资产出售，在董事会层面决议时就面临意见不统一。董事会审议《关于公司重大资产出售暨关联交易方案的议案》相关事项中，董事贺锦雷投下了弃权票。 贺锦雷的弃权理由是，他在董事会召开两天前才收到重组方案，且本次重组方案复杂，给予他及其所在单位论证分析该重组方案的时间较短，难以形成准确意见，因此选择弃权。 董事会之后是股东大会。 2019年1月7日，股东大会将在深圳市南山区高新南一路TCL大厦召开。公司股东可以现场投票或网络投票。 李东生解释，交易要得到股东大会批准，作为关联方是没有投票权的，重组交易需要通过法定程序和证监会交易所相关规定，由TCL集团非关联股东进行投票决定。 据TCL集团2018年前三季度报告，单一持股最大的股东长江合志持股仅有7.82%。李东生、新疆九天联成、新疆东兴华瑞因为签署一致行动协议，为一致行动人，合计持股11.07%。 由于此次重组不涉及发行股份，不需要监管层审核，如果最终股东大会通过了，那事情就尘埃落定了。舆论归舆论，最后还是由TCL集团的股东决定。 广大中小股东的意见，将在很大程度上影响重组方案的成败。

资产剥离是势在必行，但估值还有待商榷~

来源：并购汪

剥离的8家公司主营业务为TCL消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务，这些业务占TCL集团营收比重超50%，是TCL集团营收的半壁江山。而且，TCL被我们熟知就是因为其彩电业务。

此次业务剥离后，TCL集团的业务将集中在华星光电的半导体显示及材料业务。

根据公告信息，TCL控股成立于今年9月，应该是专门为承接剥离的终端业务而设立。

第一大股东为砺达致辉（有限合伙），主要是李东生和TCL管理层成员，占股30%；此外，李东生持股51%的另一有限公司砺达天诚持有TCL控股3.33%股权。TCL控股实控人为李东生和砺达致辉其余25名有限合伙人，包括TCL集团高管杜鹃、王成、廖骞等。

交易简介

TCL集团将其直接持有的TCL实业100.00%股权、惠州家电100.00%股权、合肥家电100.00%股权、酷友科技55.00%股权、客音商务100.00%股权、TCL产业园100.00%股权、格创东智36.00%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75.00%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技1.50%股权合计按照476，000.00万元的价格向TCL控股出售，TCL控股以人民币现金支付对价。

交易对方：TCL控股。

交易作价：现金47.6亿元，包括基准日后TCL集团及TCL金控已向标的公司及其下属子公司新增实缴注册资本80，298.00万元。

标的资产：TCL实业100.00%股权、惠州家电100.00%股权、合肥家电100.00%股权、客音商务100.00%股权、酷友科技56.50%股权、TCL产业园100.00%股权、简单汇75.00%股权、格创东智36.00%股权。

标的业务：标的公司主要从事消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。

其中TCL实业、惠州家电、合肥家电主要从事消费电子、家电等终端产品的研发、生产和销售，酷友科技和客音商务主要为上述终端产品提供线上销售、售后服务和语音呼叫服务，产业园主要为上述终端业务提供厂房和办公物业的开发和运营服务，简单汇主要为上述终端业务的供应商提供应收账款信息服务，格创东智则主要定位为向终端业务输出智能制造和工业自动化解决方案。

剥离动力一：华星光电是TCL最主要利润来源

一直以来，终端业务的营收占据了TCL集团的半壁江山。由于TCL业务较为复杂，我们可以用排除法看看起各项业务比重。

TCL最新三年一期（一期为2018年1-6月）分别实现营业收入1049亿、1066亿、1117亿和526亿；分别实现净利润32.3亿、21.38亿、35.45亿和17亿，销售净利率平均在3%左右。

雷军曾承诺小米硬件产品要维持5%以内的销售净利润，让利给消费者。但通过TCL的财报，我们看到其销售净利润其实更低。对其利润贡献最大的实际上是收入占比并不算很高的华星光电。

2015年、2016年、2017年，华星光电分别实现营收180.28亿、223.36亿和304.75亿，占TCL集团总营收比重分别为18%、22%、28%，占比并不算特别高。

但华星光电是TCL集团最主要的利润来源。2015-2017年，华星光电分别实现净利润20.7亿元、23.30亿元和48.62亿元，占TCL集团净利润比重分别达64%、109%和137%。

而重组的业务从在2013年至2015年三年间处于盈利状态，分别为3.1亿元、6.5亿元、3.1亿元；2016年开始业绩下滑，亏损了4.4亿元，2017年更是亏损了15亿元。

可以说，TCL目前的利润主要是由华星光电在支撑。TCL的其他业务已经拖累了华星光电的盈利能力。

但需要注意的是，面板行业目前的盈利对政府补助有很强的依赖性，根据公告信息，前三季度TCL集团计入当期损益的政府补助8.96亿元。

剥离动力二：资本结构和盈利能力改善

根据上市公司披露的备考财务报表，将终端业务剥离后，TCL的资本结构和盈利能力都将得到改善。

资本结构改善

此次交易剥离的8家子公司总对价47.6亿，但同时平移出了153.64亿有息负债及52000名员工。

根据公告披露的备考财务报表，交易完成后，上市公司的资产负债率将由66.05%降低到62.12%。

重组后TCL的负债率降低了近4个百分点，意味着资本结构的改善和再融资能力的提高。

盈利能力提升

业务剥离完成后，TCL的销售净利率将大幅提升。根据备考财务数据，假设剥离完成，2018年前半年销售净利率将由3.23%增加到7.36%。

由于2017年终端业务不景气，导致亏损。根据备考数据，假设资产剥离后，上市公司2017年的归母净利润反而上升，进而2017年的EPS被增厚。但根据2018年上半年的备考数据，对2018年内的EPS会有一定摊薄。

剥离动力三：地方政府的退出需求

我们知道，面板行业是一个资本密集型的行业。

从2009年开始到目前为止，华星光电已建成和在建的产线有6条，累计在面板上的总投资达到了1891亿元。

而就在2018年11月14日，华星光电投资465亿元的第11代TFT-LCD及AMOLED新型显示器件生产线建设项目正式投产；另外，投资426.83亿元的第11代超高清新型显示器件生产线项目也正式在深圳光明新区开工建设。

面板项目对资金的巨量需求对上市公司的融资能力要求十分高。但同时，面板行业是国家重点支持的战略新兴产业。2012年初，华星光电被认定为“广东省第一批战略性新兴产业基地。”

地方政府对华星光电有大量的投资。目前华星光电主要通过在其子公司层面引入地方政府投资的方式进行项目融资，并且答应地方政府在一定期限后实现其的退出。

地方政府可能的退出的方式有两种：一是上市公司发行股份购买地方政府持有的华星光电子公司股权，然后地方政府通过取得上市公司股份的方式实现退出；另一种退出方式是上市公司直接现金购买地方政府持有的华星光电子公司股权。

显然，如果是现金退出，将对上市公司财务状况造成很大的压力。况且，目前TCL集团的资产负债率已经在66%以上，是一个较高的资产负债率。发行股份购买资产方式对于上市公司更加有利。

但目前TCL的业务繁杂，地方政府看好的业务板块是面板业务而非家电等终端业务，这种业务结构不利于华星光电通过发行股份购买华星光电子公司股权的方式实现地方政府的退出。而如果采用现金收购方式退出，又会增加上市公司的资金压力。

通过业务剥离，将公司主业聚焦为面板业务，增强地方政府选择股份退出的吸引力。

综上，我们可以看到，通过剥离一些终端业务，可以改善TCL的资本机构并提升盈利能力，使上市公司主业更加清晰。同时，也能促进华星光电子公司引入的地方政府选择股份退出方式，减少上市公司资金压力。

剥离盈利能力差且繁杂的终端业务，对于TCL而言，的确是目前的最佳选择。但是，问题的焦点在于，剥离的业务估值多少才是合理的？到底有没有掏空上市公司？

估值是一门技术更是一门艺术，一个参数的轻微变化将会导致估值结果的很大不同，里面充满了玄机。

是否掏空上市公司？

社群好多小伙伴都认为，TCL作为老牌家电企业，品牌价值就几百亿，而剥离了终端业务后，实际上TCL这一品牌对于华星光电这一B端业务并无价值，相当于将TCL这一品牌也进行了剥离，对于47.6亿元估值表示不服。

剥离资产估值

此次剥离的资产主要是从事消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务的 to C业务。公告包含8家公司，包括TCL实业（100%股权）、家电集团（100%股权）、合肥家电（100%股权）、TCL产业园（100%股权）、简单汇（75%股权）、客音商务（100%股权）、格创东智（36%股权）、酷友（56.5%股权）。

剥离资产估值如下表：

可以看到，有两项资产的估值是负的，TCL实业100%股权评估值为-7.98亿，格创东智100%股评估值为-2.18万。估值最高的两家公司分别为TCL产业园100%股权的32.94亿和惠州家电100%股权的10.43亿。

最核心业务：TCL实业

此次剥离的资产中，最核心的就是TCL实业，TCL实业为持股平台，共有272家子公司，其中一级子公司有如下17家：

其中最核心子公司包括主营液晶电视业务的TCL电子、主营手机的TCL通讯、和主营视听产品ODM业务的通力电子。TCL电子和通力电子是港股上市公司，TCL通讯已经在2016年底私有化。

但是，从上一节中我们看到，TCL实业的估值是最低的，为-7.98亿。作为TCL曾经最核心业务，涵盖了电视、手机登终端，竟然估值是负的，很多投资者表示不服，上交所也对其进行了问询。

1）按照持股平台估值，资产基础法

根据公告，TCL实业为持股平台，自身无实际经营业务，TCL电子、TCL通讯科技、通力电子是其最主要子公司，对以下子公司采用了收益法评估，所以本次评估中，TCL实业不再采用收益法进行评估。

根据资产基础法评估结果，TCL实业资产总额评估值为123亿，但由于巨额债务，导致最终权益评估值为负。

TCL实业资产评估值来源最大的有两部分，一是69.47亿的流动资产，另一部分就是旗下的长期股权投资。旗下23项长期股权投资估值如下：

可以看到，这23项长期股权投资绝大多数都是评估减值的状态。而且，还计提了31.96亿元的减值准备。

巨额的减值准备同样引起了投资者和监管部门的注意。

根据上市公司回复，巨额减值准备主要是由于通讯产品销售大幅下降及TCL通讯数年较大亏损，对TCL通讯的长期股权投资进行减值测试，计提了30.46亿元的减值准备。

这23项长期股权投资中，最重要的也是估值最高的有三家子公司：TCL电子、TCL通讯科技、通力电子。

上述三家子公司最近两年一期净利润情况如下：

三家子公司的估值情况。

核心业务TCL电子：估值63.48亿元

TCL实业最核心的资产是TCL电子，评估机构对TCL电子100%股权分别采用了市场法和收益法进行评估，评估基准日为2018年6月30日。市场法评估值为70.87亿元，减值率6.80%；收益法评估值为63.48亿元，减值率16.51%，最终采用了收益法评估结果。

2016年、2018年、2018年1-6月，TCL电子分别实现归母净利润1.995亿、8.09亿和4.72亿。

根据评估机构预测，TCL电子未来五年一期及永续自由现净流情况如下：

折现得到的经营性资产价值为52.28亿元，加上非经营性或溢余性资产价值16.36亿元，最终得到的TCL电子企业价值为68.64亿元，股权评估值63.48亿元。

TCL通讯：评估值-1.21亿元

TCL通讯主营业务是生产手机、平板电脑、移动互联设备、可穿戴设备及配件，同时也为用户提供先进的互联网应用及服务。

评估机构对TCL通讯100%的股权分别采用市场法和收益法进行了评估，评估基准日为2018年6月30日。收益法估值结果为-1.21亿，市场法估值结果为-1.82亿，最终采用收益法评估结论。

2016年、2017年、2018年1-6月，TCL通讯分别实现归母净利润-3.92亿、-2.04亿和-2.85亿。

根据评估机构预测，未来五年一期及永续期，TCL通讯自由现金流量情况如下。

最终得到的TCL通讯经营性资产价值为12.51亿元。但由于TCL通讯存在大量的债务，最终得到的归母权益资本价值为-1.12亿元。

通力电子：估值13.33亿元

通力电子同样同时采用了市场法和收益法估值。收益法估值为13.33亿元，增值率9.36%；市场法估值为12，19亿元，减值率1.74%。最终以收益法为最终估值结论。

TCL电子和通力电子都已经在港股上市，TCL电子市值68.2亿港元（约合60亿元），通力电子市值16亿港元（约合14亿元）。按照TCL实业持股计算，TCL实业持有上述两家公司股权价值合计39.27亿元。

根据上市公司公告的估值结论，TCL电子和通力电子均最终采用收益法估值，没有考虑到控制权溢价的影响。

我们知道，转让上市公司控制权时，通常会伴随着控制权溢价，一般在至少30%左右。但此次评估没有考虑控制权溢价的影响，交易所也对此进行了问询。

根据TCL集团的回复，由于TCL电子和通力电子都是同股同权，不享受超过持股比例之外的贡献，所以没有考虑控制权溢价影响。

TCL产业园：估值32.94亿

出售的8家公司中，估值最高的就是TCL产业园，估值达32.94亿。

TCL产业园主营业务是开发、运营TCL集团智能终端业务的厂房、办公物业等，是TCL集团的不动产运营管理平台。TCL产业园最近两年一期资产及盈利情况如下：

TCL产业园仍同时采用了资产基础法和收益法评估方法，评估基准日为2018年6月30日，资产基础法估值32.94亿，增值率81.42%；收益法评估值18.30亿，增值率0.78%，最终采用资产基础法评估结论。

TCL产业园评估增值主要是由于不动产评估增值导致。

业务分拆有助于提升估值

以前，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的避险观念使我们我们倾向于认为综合性的集团公司业务多元化，风险更低，所以会给多元化公司估值溢价。

但是，现在资本市场越来越青睐细分市场的龙头或专业性企业，业务多元化反而会使企业主业不明确，降低企业估值。目前，公司的估值会呈现“1+1>2”的状态。

就以同为面板行业的京东方和深天马为例，京东方A(2.640, 0.01, 0.38%)最新PE（TTM）为20.39倍，深天马A(9.820, -0.02, -0.20%)为32.24倍，而TCL的PE（TTM）只有10倍，业务的繁杂使TCL估值处于同行业的估值底部。

近两年，分拆业务单独上市的公司数量正逐步增多。