从2199 到141, BOE今年Q3发生了啥？

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作者声明:

以下分析均基于各公司财报。

本人非财务专业出身, 仅仅就已经公开的信息进行知识整理和总结而不对财务分析进行细节的讨论。

比如研发费用资本化率和不同折旧年限对成本的影响什么的是不会讨论了。

所有信息和分析结果, 仅供参考。

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前言

从各大媒体和分析机构的预测来看, 由于大陆对 LCD 产能的快速扩张, 整体 LCD 市场从 2018 年开始会逐渐的出现供大于求情况。此现象最直观地反应在了各大面板制造公司的财报上。

截止到 2018 年第二季度, 除去 SDC 借 于 AMOLED 业务使其盈利水平增长以外, 其他主营业务在 LCD 的厂家无一不受到大尺寸 LCD 面板供大于求的影 响而导致收益直线下降(天马因为主营业务在中小尺寸，所以影响较小)。介于此, LCD 厂商开始寄希望于采用减少投片、增加部分尺寸面板售价(ASP)以及甚至是关闭部分产线的方式来提升其收益。

得益于各厂商的努力和传统第三季度销售旺季的作用, 各面板厂的收益在第三季度出现了明显的改善。但是也 有一些例外，除去 Sharp 声称其 LCD 业务下滑是因为在中国区业务缩减以外，BOE 是几个面板厂中盈利情况下滑最厉害的。

和2017年Q3相比, BOE的净利润从2199 million CNY 降到了 2018年Q3 的 141 million CNY, 同时通过对其财 报的研读进一步发现, BOE从 Q2 2018开始, 其销售总成本大于销售收入。本文力求于通过基本的财务分析来解读 BOE 本次收益下滑的原因。

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薄利的面板制造业

讨论BOE之前笔者觉得需要先对整个面板生产行业的特点进行一点点探讨。

面板制造是整个显示器件生产环节中利润最薄弱的一个部位。各个机构都有对该产业链整体的价值链和收益的分析。最近的分析可以参考并购优塾于今年 7 月份对 BOE 的分析报告(公众号文章题目：股价腰斩, 戴维斯双杀！ 全球出货第一的巨头仍大举扩产, 为啥这么霸气！一份非常烧脑的财报, 感受下)。

以下通过最基本的进入门槛、退出成本和现有竞争态势等方面对面板制造这个特殊的产业进行最基本的解读:

进入门槛

显示屏的生产和制造是有较高的准入门槛, 其具体表现在较长技术的学习曲线、较高的资金门槛 和较高的沉没资本/成本三个方面:

学习曲线: 显示屏的生产和制造存在明显的学习曲线。对于新建设好的面板项目, 即便采用同样的人和 设备布局, 其良率和产能爬坡都需要长的一段时间。并且世代线的差异对学习曲线的影响也会很敏感。

IP壁垒: 显示屏的生产也存在明显的专利壁垒。君不见大陆各厂商在发展的过程中没少吃台湾的专利官司。

资金门槛: 分分钟几百亿的投资使得该行业有一定的准入壁垒。但是随着大陆政府资金的参与, 这部分 的入门门槛被显著的放低。

沉没资本/成本: 如果做不下去的话, 显示屏生产行业较难以退出，所以沉没成本较高。除去厂房外, 因 为各家公司对生产设备都有各自的设定和各自的布局，这就导致了对于采购二手生产产线的面板厂来 说，购买一条二手产线虽然价格便宜，但是使该产线成功运行的难度远高于采购的新产线。当购买好 二手产线设备并运回来组装时，面板厂必须面对如设备能否正确安装、是否设备还保存之前的参数以 及是否能够解决原有产线的故障等一系列问题。具体难度请咨询 Truly、已经逝去的安徽海德志远和百 丽丰美景科技等。

沉没资本/成本

如果做不下去的话, 显示屏生产行业较难以退出，所以沉没成本较高。除去厂房外, 因 为各家公司对生产设备都有各自的设定和各自的布局，这就导致了对于采购二手生产产线的面板厂来 说，购买一条二手产线虽然价格便宜，但是使该产线成功运行的难度远高于采购的新产线。当购买好 二手产线设备并运回来组装时，面板厂必须面对如设备能否正确安装、是否设备还保存之前的参数以 及是否能够解决原有产线的故障等一系列问题。具体难度请咨询 Truly、已经逝去的安徽海德志远和百丽丰美景科技等。

现有竞争: 无论是 LCD 和 AMOLED 上都呈现一片红海趋势。各面板厂在急速扩张产能的同时，亦在寻求 新的市场空间和方向:

- LCD 上主要是向大尺寸和公共显示等领域进行扩展。

- AMOLED 上就是除去手机外, 向可折叠显示和车载显示等方向上寻找消化产能的出路。

上游议价: 作为一个拥有巨大产能的面板厂, 其对上游原材料和设备端都存在一定的议价能力。

对于比较关键的生产设备和材料还是进口, 面板厂议价能力较弱, 比如 DNP 的 FMM、Nikon G10.5 的曝光 机、Tokki 的蒸镀机和小池的废水处理设备等。

随着国内供应链的崛起，部分设备/原材料可替代性也在逐渐增强。对于该部分的上游面板厂议价能力较强。 (作者自白：可以参考 AOI 设备、手套箱、激光等)。

下游议价: 对于一个供求不平的市场, 虽然在销售旺季会出现一部分的供小于求现象, 但是显示屏面板基 本上已经进入一个供大于求的市场常态。所以面板厂对下游议价不强。即便是 SDC 的 AMOLED, 随着 BOE 等厂家的兴起, 其议价能力也会逐步的被中国厂商侵蚀。

其他关联分析:

- 正面影响: PC 电竞和主机游戏无疑潜在的推动市场的进一步发展。 （AUO 的体会最深，请参考 AUO 第 三季度财报发布会）

- 负面影响: 超短焦投影技术（作者自白：对的，最近较火的激光投影也算，谁让你都用 DLP 的？基本 技术没变嘛）虽然开始进入市场, 但是因为如边缘扭曲（作者自白：谁让你多次反射导致上边缘不平了）、较低亮度（作者自白：受环境光影响，其灰度不好，看血战钢锯岭很容易看成黑坨坨到处跑）、 较大的转轮噪声（作者自白：各种各样的分色轮高速转动，很不爽）、较高的价格（作者自白：为了更 好效果，请购买金属幕布）等不足, 对常规家用电视市场在短期内影响不大。

分析上面有用吗？没啥用, 做着玩一玩凑字数领盒饭而已。

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净利润腰斩到脚后跟？

详细对比下 BOE 2017 年 Q3 和 2018 年 Q3 的财报，可以发现 BOE 净利润出现了大幅度的下滑。这哪里是腰斩，这是一刀斩到脚后跟了吧。

现在来看下到底是怎么回事。

因为进入 2017 年第三季度, 中国大陆面板厂将和运营相关的政府补助列入运营利润里面，导致其运营利润超级 高。这无疑会影响到对面板厂盈利能力的分析。这部分列入运营利润里面的补助一般体现在其他运营收入选项中, 在此我在计算重调后利润率时把它剔除掉。下表是 BOE 2018 年收益的分析表格。

首先我们可以看到第三季度的销售收入是高于第二季度和第一季度的，基本符合市场走向，那么 BOE 盈利能力 的下降不会是因为第三季度终端销售少了所致。

通过进一步拆分可以看到自进入 2018 年以来, 因为市场 LCD 面板价格的下跌, BOE 在业务的运营上一直存在 一定的经营压力。在去除掉政府补贴的影响后, BOE 营业利润率在Q3只有0.2%, 而在Q2时只有 0.5%。(作者自白：好像买余额宝都比这个赚，做实业不容易啊)

通过上表来看, BOE 第三季度运营状态不佳的两个原因分别是:

来自于政府补助的减少。

主营业务盈利能力的下滑。

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主营业务盈利能力的下滑: LCD 面板价格的下跌导致成本的上涨

通过对 BOE 财报的详细解读, 不难发现 Q2 和 Q3 都存在运营总成本大于销售总收入的一个情况, 也就是说根 据 BOE 的财务规则来看, BOE 主营业务在 Q2 和 Q3 基本都是在赔本赚吆喝的情况下度过的。

通过 BOE 财报的进一步解析, 不难看出导致 BOE运营总成本上涨的地方是运营成本的上涨和期间费用的增长。 和 2018 年 Q1 相比, 运营成本和销售收入比从 79%一直涨到了 82%。这个 3%的增长无疑的吃掉了部分 BOE 利润。 这部分成本上涨的因素可能来源于面板售价的降低和 BOE 新的产线折旧的影响。

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主营业务盈利能力的下滑: 期间费用中财务利息支出的增长

另外一部分压力则来自于财务费用的提高。需要注意的是, 在 2018 年 Q2 之前, 中国面板厂将研发费用统计如 管理费用中, 导致管理费用占销售收入比较高。在 2018 年第三季度后, 面板厂将 R&D 费用单独列出。为了方便理 解, 在统计期间费用时将研发费用一起当作期间费用进行统计。

从下表可见, 主要的支出部分变化是在财务费用比上。这部分的变化主要是因为新产线涉及大量的融资, 这部分 融资的本息推高了财务费用的占比, 导致了额外 3%费用的增长。

2 个 3%就是 6%了。本来就是薄利行业，这下基本没收入了。

嗯。。。。。。 此时需要补贴来抢救下财务报表

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为嘛 Q3 补贴少了？难道 BOE 用完补贴了么？

先说答案: 并没有, 这怎么可能！

无疑中国面板厂对政府补贴的依赖极大, 所以为了判断BOE第三季度补贴的减少是一个单独现象还是一个普遍 现象, 大家可以和别的中国面板厂进行横向对比。 （维信诺动作太大且业务并不稳定, 所以考虑时将其剔除）

剔除掉维信诺后可以看到，除去 BOE 外大家基本上拿到收的补贴都没变少, 有些还变多。也就是说貌似政府并 没有停止给面板行业输血。

那么下一步可以看下 BOE 是不是已经把补贴给提光了。

中国补贴繁多, 所以去一个个分析面板厂补贴的话是一个很日狗的过程。但是所有已经确认且没有发生的补贴 都会被计入到资产负债表的递延收益里面。当补贴发生后, 这部分补贴会从递延收益中扣除, 并根据实际情况计入 资产、收入、其他收入或者冲抵款项。当然，递延收益里面也可能会包含别的收益。但是通过对中国大陆面板厂 Q2 财报的对比可见，这些大哥们的递延收益里面妥妥的 100%的是政府补助啊(不信的话可以自己去加一加)。

由此可见递延收益可以看作是一个装着政府补助的蓄水池。

那么 BOE 有多少递延收益呢？答案是还蛮多的，换算成人民币的话还有 80 多亿吧。（要知道这个数在 2017 年 的时候是 20 亿出头）

如果 BOE 异常凶猛的每个年拿个 40 亿，这个大哥还可以拿 2 年。而且随着时间的流逝，这个递延收益会逐步 的变化，甚至会更多(别看维信诺这个大哥递延收益少，人家进账可不少，只不过进账后分分钟就提了------所以在数 字上看不出来)。

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代表个啥？

BOE 的收益减少主要原因是政府补助的减少和主营业务成本的上涨:

政府补助: 虽然第三季度减少了。但是 BOE 存留总量还是很多。即便递延收益总量不变, BOE 也可以靠这 个部分补助抗了 2 年没问题。

主营业务: 在可预见的范围内, LCD 面板售价不会发生大幅度上涨。甚至是某些超大尺寸还可能发生一定的 下滑。所以就营业成本来看, 其压力不会快速得到缓解。同时因为新的产线需要折旧, 这进一步加大的 BOE 营业成本的上涨。新的投资需要更多的利息支出, 较高的财务费用也会是 BOE 未来几年的一个常态。

综上所述，最少在 2018 Q4 和 2019 年, BOE 的财报中其主体盈利都主要靠政府的支撑而且从财报上看都不会亏哟。

附录 1 为毛以中国面板厂收益来判断市场没鸟用

中国的补助项目多、名目多、时间长且太难追踪基本上无法完全的从面板厂财报中剥离。

举几个例子：

1. BOE 年初时几十亿的贷款就给免了。(让海外厂商很懵逼，卧槽，还有这种操作？)

2. 最近呢，深圳给予实体产业电费减免，华星光电这个用电大户就很 Happy 了。(吐槽下 TCL 因为2017年收益差，所以自2017年开始在自家年报中就不对华星光电运营情况进行详细描述了。只给了个EBITDA，这玩意儿看毛线啊)

3. 死长死长的补贴时限: 以京东方 2018 年中报为例, 9-10 年的老线居然还有补贴没拿完呢。

所以，直接拿中国面板厂的盈利情况来判断显示屏市场是没鸟用的。