【国君电子王聪团队-深度！】领益智造（002600）：消费电子功能件龙头，创新趋势驱动业绩高成长

领益智造盈利预测：

本报告导读：

公司是全球消费电子功能件龙头，柔性OLED、无线充电、光学创新以及5G趋势下，公司业绩将持续高成长。

投资要点：

1、“增持”评级，维持目标价11元。全球精密功能件龙头领益科技反向收购江粉磁材登陆A股，柔性OLED、无线充电、3D sensing以及5G等消费电子创新趋势下，公司业绩将持续高增长，同时公司将整合资源打开新的成长空间。受减值及股本影响我们下调2017年EPS至0.01元（-96%），考虑并表增厚业绩，上调2018、2019年EPS预测至0.37元（+23%）、0.51元（+42%），考虑到公司行业地位和盈利能力，给予2018年30倍PE，维持目标价11元，增持评级。

2、OLED、无线充电、5G等创新趋势下，手机精密功能件价值量将持续增加：1）柔性OLED模组替代LCD，增加了石墨片、光学胶、屏蔽层、金属支架等精密功能件需求；2）无线充电增加了磁片、石墨散热片等模切件需求；3）散热和电磁屏蔽要求日益增加，5G到来后需求将大幅提升，带动相关功能件需求；创新趋势驱动手机精密功能件单机价值量持续提升；

3、全球智能手机精密功能件市场规模超过千亿，公司作为行业龙头市占率并不高，公司竞争优势明显，未来份额有望继续提升。

4、整合江粉，打开新的成长空间：（1）帝晶、亮彩以国内品牌为主，客户与领益重合度低，后续将整合客户资源，为客户提供一站式服务；（2）精密功能件应用市场非常广阔，公司此前一直专注于消费电子领域，此次并购后有望进军新能源汽车等市场。

5、风险提示：主要客户销量不及预期，整合进度不及预期。

1. 全球精密功能件龙头登陆资本市场

1.1. 领益科技：快速成长的全球精密功能件龙头

领益科技是全球消费电子精密功能件龙头企业，公司实际控制人曾芳琴于2006年成立深圳领胜，开始从事消费电子模切件业务，公司发展至今经历了三个重要阶段：

1）初创期（2006年~2008年）

公司开始从事消费电子模切业务，主要客户为诺基亚、耐普罗、比亚迪及富士康等，2008年是业务发展的重大转折年，公司首次打入苹果供应链，为iPod提供模切件，成为苹果模切供应商之一，这个阶段公司收入规模不到5亿元。

2）成长期（2009年~2013年）

公司模切业务继续扩大规模，主要客户包括诺基亚、苹果以及EMS厂商，产品也从iPod逐步扩展到iPhone、iPad、iMac、Macbook等，收入规模从2009年不到5亿迅速增加到2013年约25亿；2013年开始，公司增加了冲压、CNC、紧固件和组装业务，布局新的产品线。

3）快速发展期（2014年至今）

这一阶段，公司模切、冲压、CNC等各项业务均进入高速发展期，主要得益于苹果产品的畅销，以及公司份额持续提升。公司整体营收规模从2013年25亿左右，迅速增加到2017年的近100亿。在服务苹果同时，公司不断拓展国产手机客户，2014年进入VIVO供应链，2015年进入OPPO供应链，2016年进入华为供应链。

1.2. 借壳江粉磁材，登陆资本市场

2017年7月，江粉磁材（002600.SZ）公告拟发行44.3亿股，收购领益科技100%股权，交易作价207亿，2018年1月份领益科技完成交割，正式完成借壳上市。完成后，领胜投资成为上市公司控股股东，持有上市公司61%股份，领益科技董事长曾芳勤成为上市公司的实际控制人，上市公司更名为“领益智造”。

目前上市公司包含四个大的业务板块：领益科技的模切、金属小件（CNC和冲压）、紧固件和组装业务；东方亮彩的精密塑胶件、五金件业务；帝晶光电的LCM模组和TP业务；江粉磁材的磁材以及贸易业务。

1.3. 四大业务板块，打造消费电子平台型供应商

1.3.1. 领益科技：苹果模切和金属小件核心供应商

领益科技，全球最大的精密功能件厂商之一，苹果功能件核心供应商，业务范围覆盖全球，在全球拥有11个生产基地和4个研发中心，主要产品包括模切件、冲压件和CNC小件。其中模切占到公司总营收的50%左右，冲压件和CNC小件各占20%左右。

公司主要客户是苹果，苹果占到公司总营收70%以上，覆盖了iPhone、iPad、Macbook、Apple Watch、Homepod等多个产品线。公司16年实现营收52亿，归母净利润9.46亿，公司承诺2017~2020年实现扣非归母净利润11.5亿、14.9亿、18.6亿、22.4亿。

模切：模切是领益科技最核心的业务，营收占比约50%。领益科技是苹果最大的模切件供应商，为其提供光学胶、泡棉、铜箔、声学丝网、电池胶等模切产品，主要竞争对手包括迈锐集团（Marian）、博伊德（Boyd）、安洁科技等。公司模切业务营收由2014年的19亿元，增长到2017年近50亿元，毛利率维持在30%左右。

金属小件：CNC、冲压各占到领益营收20%左右；领益科技是苹果主要金属小件供应商之一，为其供应指纹识别按键底座、连接接口（充电、数据线）、控制键（音量键、开关键等）、摄像头环装饰件等CNC小件，以及电磁屏蔽器件、听筒3D钢网、传导弹片、接地弹片等冲压件。公司主要竞争对手包括联丰米亚、赫比、富诚达、科森科技、信维通信等。公司冲压业务营收由2014年的7亿，增加到2017年20亿左右，毛利率维持在45%左右；CNC业务营收由2014年的5亿元，增长到2017年近20亿元，毛利率维持在25%左右。

1.3.2. 东方亮彩：行业领先的精密结构件供应商

东方亮彩是国内领先的精密结构件供应商，产品包括塑胶件和五金件，主要应用为手机外观件，公司在精密塑胶领域实力强劲，已经做到业内前三的水平。公司主要客户包括OPPO和小米等，凭借下游国产品牌客户销量迅猛增长，东方亮营业收入从2012年的4.2亿元发展到2016年的24.1亿元，年均复合增速高达55%。

1.3.3. 帝晶光电：行业领先的触控显示模组供应商

帝晶光电是国内领先的触控显示模组厂商，主要产品包括液晶显示模组、触摸屏、全贴合产品等，客户包括闻泰、华勤等ODM厂商以及华为、传音、OPPO、vivo等。随着客户出货量的提升，公司快速发展，营业收入从2012年10亿元增长至2016年39亿元，年均复合增长率高达40%。

1.3.4. 江粉磁材：国内大型磁材厂商

江粉磁材是国内铁氧体磁性材料元件大型制造商之一，也是国内最大的电机用铁氧体材料供应商，主要产品包括铁氧体永磁、铁氧体软磁、稀土永磁等，客户包括德昌电机、格力电器等。公司2014年收购江门中岸集团，涉足贸易及物流行业，目前磁材业务贡献营收约10亿元，贸易业务贡献约50亿元。

2. 精密功能件：小部件，大市场

2.1. 精密功能件是消费电子产品重要部件

消费电子终端的供应商可以分为电子部件厂商、机电部件厂商、结构件部件厂商及功能器件厂商四大类，其中电子部件厂商主要提供主芯片、存储器、音频功放、电阻、电容、连接器等；机电部件厂商提供屏、摄像头、喇叭、马达、柔性线路板等；结构部件厂商提供外观相关的塑胶或五金部件；功能器件厂商主要提供各类实现特定功能的产品，例如各类紧固件、密封、导热、缓冲、绝缘、屏蔽、标签、按键等内外部功能件。

精密功能件包括模切件、CNC件、冲压件、紧固件等，上游主要是材料供应商，如3M、日东等，下游是零组件供应商（瑞声科技、歌尔股份、蓝思科技等）和EMS厂商（富士康、和硕、广达等）。

模切件包括光学胶、泡棉、铜箔、声学丝网、电池胶、导电布屏蔽片、橡胶垫片、石墨片、防尘网等，主要起到防护、粘贴、固定、缓冲、屏蔽、导热、防尘、绝缘等作用，在智能手机中应用非常广泛。

金属小件主要包括冲压件和CNC小件，CNC小件包括生产指纹识别按键底座，连接接口（充电、数据线），控制键（音量键、开关键等）、摄像头环装饰件等，冲压件包括电磁屏蔽器件、听筒3D钢网、传导弹片、接地弹片等。

2.2. 精密功能件市场规模超千亿

精密功能件种类、料号繁多，难以做到精确的统计，我们根据公司以及行业情况，对智能手机精密功能件单机价值量及市场空间做出初步的测算：

1） 模切件：

根据我们测算，iPhone 7模切件ASP约50~60元，iPhone X导入OLED以及无线充电后，模切件ASP大幅提升，达到了70~80元，我们预计2017年iPhone模切件总市场规模约150亿；

非苹果手机每部大概消耗5片保洁类产品（约4元）、5片防尘类产品（约0.4元）、20片绝缘胶（约0.6元）、20片导电类产品（约2元）、30片缓冲类产品（约2.4元）、30片粘贴固定类产品（约2.1元）以及若干石墨片及其他产品，总计约15元，预计2017年非苹果手机模切市场规模超过150亿；

我们测算2017年全球模切市场总规模超过300亿元。

2） 金属小件：

我们测算，iPhone 7金属小件价值量约100元，iPhone X导入不锈钢中框、OLED、Face ID后，金属小件的价值量也显著提升，我们预计2017年iPhone金属小件需求超过200亿元；非苹果手机，金属小件的单机价值量约50元，预计2017年非苹果手机金属小件的市场规模超过500亿，整体金属小件的市场规模超过700亿。

我们预计2017年全球智能手机精密功能件市场规模超千亿，且随着手机新功能的加入、复杂度提升，市场规模仍将继续成长。

2.3. OLED、无线充电等创新趋势，驱动精密功能件量价齐升

2.3.1. 柔性OLED模组增加大量精密功能件需求

柔性OLED模组替代LCD，增加了大量的精密功能件需求：

1）与LCD刚性结构不同，柔性OLED面板需要采用钢片作为支架（金属小件）；

2）柔性OLED采用外挂式触控，增加了与触摸屏贴合光学胶的需求；

3）3D Touch模组是由多层材料复合而成，增加了一层石墨片（散热）、两层铝箔（屏蔽）、以及多层胶带（胶粘）的模切需求。我们预计，从LCD转向柔性OLED增加了2美金以上的精密结构件需求。

2.3.2. 无线充电增加大量模切需求

无线充电接收端模组，是由线圈/FPC、铁氧体/纳米晶磁片、石墨散热片等多层结构构成，增加了大量的模切需求，我们测算仅接收端就增加了1.5美金以上的模切件，同样发射端也会增加大量模切和金属小件。苹果在iPhone8/X中首次加入了无线充电功能，国产机积极跟进，无线充电趋势已经到来。

2.3.3. 散热和电磁屏蔽要求提升，5G到来后需求将大幅增加

一方面，手机芯片处理速度不断提高，无线充电、双摄、3D Sensing等功能不断加入，导致手机内部发热更加严重，另一方面，手机朝着轻薄化方向发展，内部集成度逐渐提升，外观件也从导热性能好的铝机身，向导热性能较差的玻璃外观演变，导致内部热管理难度大幅增加，手机内部的散热相关组件需求急剧提升，根据Yole预测，2022年手机散热组件市场规模将达到35亿美金以上，2016~2022年复合增速高达26%。

手机内部散热设计一般是通过石墨散热片、金属背板、导热凝胶、热管等模切和金属小件实现的，散热需求提升会增加对精密功能件的需求。对比三星S7和S6，可以看出，S7内部增加了石墨片、热管以及其他热导材料，散热组件明显增多，iPhone X内部同样增加了大量的散热组件。

EMI屏蔽材料是用来解决手机内部辐射干扰问题，主要包括导电布、导电泡棉、金属簧片、导电橡胶、屏蔽罩、吸波材料等。手机内部电磁环境日趋复杂，特别5G到来，手机通信频段大幅增加，高频高速传输成为趋势，对于电磁屏蔽需求会急剧增加。

根据 BCC Research 2016年发布的报告，全球 EMI/RFI 屏蔽材料市场规模从2013年的52亿美元、2014年的54亿美元提高至2016年约60 亿美元，预计2021年市场规模将达到约78亿美元，2016-2021年期间年复合增长率为5.6%。

3. 领益科技：功能件继续高增长，整合打开新空间

3.1. 竞争优势显著，领益市占率有望持续提升

精密功能件行业特点：

1） 品类多，单价低：每台手机平均有几百个功能件，以领益科技为例，公司2016年承接近17000个料号，出货168亿模切件、46亿冲压件，平均单价约0.2元，可以看出行业品类多、量大价低的特点。

2） 高度定制化：精密功能件是高度定制化的产品，跟手机内部设计高度相关，不同手机的精密功能件在形状、材料、设计等方面差异非常大，甚至在同一款手机生命周期的不同阶段，精密功能件也是有变化的，所以需要与下游整机厂商紧密合作，共同设计和开发。

3） 产品迭代快：客户每一代产品的重大革新，意味着功能件的材料、工艺、设计的不断升级，双摄、防水、柔性OLED等创新功能模组的加入，都带来功能件增量需求，同时在手机的生命周期当中，功能件需要不断优化，呈现出快速迭代的特点。

精密功能件行业的价低量大、高度定制化和产品快速迭代的行业属性，决定了行业竞争要素主要体现在规模效应、客户资源和交付能力三个方面。与行业对手相比，领益科技有着明显的竞争优势：

1） 成本优势：原材料占到模切件成本的75%左右，公司作为全球最大的模切厂商，有显著的规模优势，原材料采购上有更大的议价空间；公司有自己的设备公司深圳领略，高度定制化和自动化的设备确保了更高效的生产；以上因素致使，在相同料号上，公司基本能够保证比对手更低的成本和更高的毛利率。

2） 客户优势：苹果对供应商认证极为严格，公司能够成为苹果最大模切和金属小件供应商之一，充分说明了公司在生产制造、产品研发、内部管理等方面的综合实力；公司产品覆盖了客户所有产品线，每年承接上万个料号，且数量不断增加，公司是苹果的战略供应商之一，与客户的紧密合作造就了优秀的供应商关系和客户优势。

3） 快速响应：领益在全球拥有11个主要生产基地（国内10个、越南1个），都建设在客户工厂1小时车程范围以内；同时在交付能力上，公司会在较短时间内为客户准备充分的产能，所以在公司交付的产品中，公司往往能拿到最大的份额甚至独家供应。

全球智能手机精密功能件市场规模超过千亿，从市占率来看，我们估算领益在全球手机模切件市场约占15%份额，金属小件约占5%份额，市占率并不高；与行业对手相比，公司竞争优势明显，我们认为未来份额提升空间依旧很大。

3.2. iPhone创新驱动功能件需求，领益ASP持续提升

iPhone每代产品都在加入新的功能和模组，带动精密功能件需求持续提升：

1） iPhone 7/7+：防水性能、散热性能、摄像头尺寸、轻薄化等方面有较大的提升，防水透气产品、石墨散热产品、大尺寸摄像头底座、大尺寸镜头圈、更高精密度产品的用量增加，带动领益ASP提升112%；

2） iPhone 8/8+：新增无线充电、玻璃机身，带动磁材、石墨散热片、金属支架等用量提升，领益科技ASP提升约30%；

3） iPhone X：新增柔性OLED、Face ID、无线充电、双电芯、不锈钢中框等，带动胶带、石墨散热片、金属支架、摄像头底座、不锈钢小件等功能件需求，领益科技ASP达到17美金，较IP7提升150%以上；

随着新设计、新功能、新技术和新材料的不断应用和普及，以及产品精度的不断提升，我们认为iPhone中模切和金属小件价值量仍会继续增加，领益科技ASP仍会持续提升。

3.3. 并购江粉，开拓新的市场

3.3.1. 整合消费电子业务，协同发展空间巨大

重组完成后，领益科技将和江粉磁材、东方亮彩、帝晶光电展开业务整合，双方在业务和客户协同空间巨大：

产品方面，江粉磁材的磁性材料可作为领益科技模切产品（如无线充电模组）、组装产品（如马达振子、防护壳等）的原材料；领益科技模切产品（如防护膜、大框胶）以及部分冲压产品等产品可以作为帝晶光电触控显示模组的原材料；东方亮彩的塑胶精密结构件产品需要金属冲压件作为原材料，领益科技可以为东方亮彩的塑胶精密结构件提供冲压件；机身防水功能的实现需要各结构件和功能器件与防水密封圈的配合，东方亮彩注塑产品（如防水密封圈）可作为领益科技的原材料。

客户方面，领益科技主要客户为苹果，而东方亮彩的主要客户为OPPO和小米等国产厂商，帝晶光电主要客户为华为、OPPO、vivo、传音以及ODM厂商，江粉磁材德昌电机、格力等。双方客户重叠度低，互补性很强，完成整合后，两者可以共享各自的客户资源，交叉拓展各产品线的客户。

3.3.2. 整合客户资源，切入新能源汽车等新兴市场

除了智能手机，精密功能件下游还包括汽车、医疗、家电、通信、航天等多个市场，应用非常广泛。公司主要竞争对手迈锐集团（Marian）、博伊德（Boyd）、安洁科技等均涉足多个市场，领益过去几年专注于消费电子大客户，未来整合江粉后，将开拓更多新的市场。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司四大业务板块：我们预计精密功能件业务（领益科技）将保持高速增长，结构件（东方亮彩）和触控显示（帝晶光电）将保持平稳增长，磁材和贸易业务将维持相对平稳。

4.2. 估值

PE估值法：参考行业可比公司2018年平均23倍PE，我们考虑到：

1）公司是全球精密功能件行业龙头，受益于柔性OLED、无线充电等创新趋势；

2）领益科技16年ROE为27.6%（17年暂未披露），可比公司欧菲科技、立讯精密、蓝思科技、大族激光同期ROE分别为10.9%、16.1%、9.5%、15.1%，公司拥有更强的盈利能力；因此我们给予公司一定估值溢价，对应2018年30倍PE，维持目标价11元，“增持”评级。

5. 风险提示

1） 主要客户销量不及预期：苹果占到领益科技营收的70%以上，如果苹果销量不及预期，会对公司业绩造成较大影响；

2） 领益入主后，将要整合江粉磁材的原有业务，因为双方在业务领域、客户方面重合度低，也存在整合效果不达预期的风险。