【亚成微·资本】 亚成微投资价值凸显

导语

半导体行业是所有电子类产品最重要的上游环节，也是电子行业领域中一个市场规模体量无比巨大的子行业，其下游产品涉及到人们生活中的方方面面，不论是民用的电子产品还是高精尖的军用武器，其性能完全依赖于半导体产品的质量，包括近期流行的AI、VR、区块链和无人驾驶，背后都需要半导体产业的支撑，其重要性大家完全能想象得到。半导体已经成为中国最为重要的战略物资，但这一产业在国际上的相对落后地位也是不言而喻的。金谷研究院来谈谈半导体行业，寻找新三板市场中的中国制造·中国芯·芯力量，本周将重点探讨宏观周期与其中的集成电路（IC）产业。

核心观点

1、我们认为，半导体行业处于结构性复苏阶段，受益于下游新兴市场（汽车电子、医疗保健电子、物联网、光伏等）需求升级带动，全面回暖可期。提高我国半导体产业的自主可控性，战略意义重大，因此在国内政策、资金双轮驱动下，半导体产业链迎来发展黄金时期。

2、半导体是一个依靠技术取胜的行业，集成电路板块中IC设计与封测环节较容易率先突破，因此从未来发展前景来看，我们看好拥有核心技术的集成电路设计和独立的第三方集成电路测试领域，并在业绩+成长的投资理念下，认为值得关注的新三板集成电路板块相关标的： 中感微（835399.OC）、亚成微（430552.OC）、利扬芯片（833474.OC）、信诺达（430239.OC）。

“

趋势引领，我国半导体行业渐入新高潮

半导体被称为工业的血液，是所有电子产品生产都不可缺少的原材料之一，据WSTS统计，2015年全球半导体行业市场规模超过3000亿美元，我国半导体产业产业链去年销售额达5609.5亿元人民币。

着眼全球，半导体产业属于“伪夕阳”产业，受全球宏观经济不景气影响，全行业市场年同比增速是个位数。近几个月来，全球不同各地区半导体产业随各地区宏观经济复苏强度有所的复苏，据SEMI的统计数据显示，目前日本、亚太市场相对强劲，欧洲、美国市场相对疲弱。而对于中国大陆而言，半导体产业继续“跑赢”整个市场，一方面顺承智能终端、物联网、4G通信、智能家居和汽车电子等新兴领域的“全球制造重任”，占据大部分高弹性增量市场；另一方面，半导体进口已经成为中国第一大进口商品，拥有超过2300亿美元的年进口产品替代空间。

1

国家战略意志坚决，驱动行业发展

在全球信息化不断升级的过程中，信息安全已上升到国家安全层面，与经济安全、政治安全、社会安全一道构成一个国家的防线，网络空间也成为继领土、领海、领空和太空之后的第五空间，加强网络安全、发展网络威慑力也受到各国的重视。我们认为，信息安全的基石一定要落实在“自主可控”的芯片产业上，否则一切信息安全将无从谈起，其中要求军工特征芯片国产化导向明显。因此，提升我国半导体产业的自主可控能力，对提高我国的信息与网络安全整体水平具有极其重要的意义。

从十三五国家科技创新规划可以看出，半导体的发展已经成为国家科技战略的重要组成部分。近年来，国家通过出台各类政策文件，支持搭建产业环境。相应的政策文件见下表：

图表1：国家近年来出台的半导体行业政策支持文件

图表2 ：国家支持政策搭建产业环境

资料来源：金谷研究院、公开资料整理

2

“智能+”浪潮带来半导体产业下一站发展机遇

全球经济总体不景气使得2016年的半导体市场面临很大的挑战，但伴随着“智能+”浪潮席卷而来，各个行业的产业升级和智能化为半导体市场的成长注入了新动力。产业升级作为未来几年的重头戏，包括工业4.0、医疗、通信、汽车和消费等各个领域以及相关技术，这些领域的发展将极大推动对半导体在更高集成度、低能耗、高性能等方面的要求，推进其技术的迁移和升级。物联网、智能硬件等新兴市场崛起，作为其上游产业的半导体产品的市场需求也日趋广阔。

3

产业并购步伐加快，投融资热潮引发中国半导体产业转折

国家设立的国家集成电力产业基金（简称大基金）中，并购基金占大基金总规模的20-30%，主要用于收购境外优质资产、并购先进技术和实行产业链上下游整合。 据不完全统计，过去18个月，中国企业投入了近50亿美元进行了五宗芯片相关大型收购。 大基金划拨10-20%用于投资地方和企业集成电路产业基金，撬动更大规模的资金投入半导体产业。当前，北京、上海、江苏各地均纷纷设立投资基金，支持当地半导体产业发展。

我们预计，未来在国家政策扶持下，上述收购仍将加快进行，投融资成效明显，未来3年将成为中国半导体产业的转折之年。

目前来看，虽然国内半导体企业与国际一流企业之间仍然有较大差距，比如技术的积累、宏观和行业风险的规避等，但目前我国面临良好的行业发展环境，结合国家强有力的政策扶持，综合来看我国大陆市场处于“战略新兴”位置，半导体行业在我国逐渐步入发展高潮。因此，强烈看好半导体行业在未来的投资机会。

“

产业链分析：集成电路发展成中流砥柱

半导体行业大产业上游为半导体支撑业，包括半导体材料和半导体设备，国内半导体支撑业仍处于起步阶段，半导体材料依然依赖进口，半导体材料国产化需求明显，自主研发将势在必行。 中游半导体制造行业按照制造技术分为分立器件和集成电路，2015年我国集成电路市场规模创纪录达11024亿元，同比增长6.1%，而进口金额2307亿美元，国产化替代空间巨大。 半导体行业下游应用领域众多，包括计算机、通信、消费电子、汽车、工业等诸多方面。半导体全产业链发展纵深，受到下游行业需求的直接影响，未来随着物联网、智能化、新能源三大板块的发展将带领半导体行业进入新一轮成长周期。

图表3：半导体全产业链示意图

资料来源：wind资讯、金谷研究院

集成电路（IC）产业

当今半导体工业大多数应用的是基于硅的集成电路，占据半导体总市场的八成，因此集成电路产业在整个半导体产业链中占据非常重要的地位，中国也俨然成为集成电路大国。 集成电路产业领域由IC设计、晶圆制造、封装与测试三个主要环节构成。IC产业的商业模式可以简单描述为，IC设计公司根据下游客户（系统厂商）的需求设计芯片，然后交给晶圆代工厂进行制造，之后再由封装测试厂进行封装测试，最后将性能良好的IC产品出售给系统厂商。

2015年，中国集成电路产业全年销售额达到3690.8亿元，设计、制造、封测三个环节销售额分别为1325亿元、900.8亿元及1384亿元，其中设计和制造环节增速快于封测，占比进一步上升，产业结构更趋平衡。 《中国制造2025》预计我国的集成电路市场在2016-2020年间将有1180-1734亿美元的市场规模，到2020年中国IC市场占全球市场的比例将达到43.35%。

图表4：集成电路产业流程图

资料来源：金谷研究院、公开资料整理

1

双轮驱动、机遇十足

在《国家集成电路产业发展推进纲要》和集成电路产业投资基金的“政策+资金”双轮驱动下，2015年我国集成电路市场规模3609.8亿元，同比增长19.7%，2016年第一季度设计业、制造业、封测业同比增长26%、15%、10%，增速高于全球增速，预计未来仍将保持持续增长态势。

2

内需旺盛，进口替代时机临近

由于我国集成电路产业的发展速度跟不上广阔的市场需求，集成电路进口量和进口额一直保持快速增长。出于信息安全及国产替代的考虑，国产芯片被提上了战略高度。未来，随着国内企业研发和制造水平的提高，国产集成电路产品有望满足半数国内市场需求，并有望使我国IT产业告别“无中国芯”时代。

3

新兴应用领域引领新一轮增长

从下游行业来看，传统应用市场疲软，新兴领域引领增长。中国的汽车电子、工业控制、通信设备、物联网、光伏等细分市场快速增长，成为2015年中国集成电路市场保持增长的主要带动力。

4

技术支撑提升国产芯片水平

受益于中国集成电路产业的高景气度，2016 年以来，陆续有多条12寸集成电路晶圆制造厂开工。晶圆制造厂的建设将加快提升国内集成电路制造规模，建成后将对集成电路设备、耗材等相关配套产品产生巨大需求。国内集成电路配套企业将在政府及客户的共同推动下，通过自主研发+合作并购等方式突破技术壁垒，生产出具有一定替代能力的国产集成电路设备、耗材等配套产品，加速国内集成电路的全产业链建设，这又会进一步提升中国集成电路的景气度。

“

新三板集成电路（IC）板块企业

集成电路板块龙头企业集中在A股，如主营芯片制造设备的七星电子、集成电路制造后端封装领域的代表企业通富微电、本土IC分销领先企业润欣科技、切入集成电路材料的南大光电，无论从板块企业数量还是规模均远大于新三板IC企业， 新三板IC企业未来发展机遇更有赖于细分领域的独立自主创新技术。

根据东财二级行业分类，截至8月16日， 共有40家IC企业挂牌新三板，按照主营内容与产业链所处环节，这40家企业具体包括：集成电路设计相关企业20家，集成电路设备、材料和建设相关企业15家，集成电路封测相关企业5家。其中创新层企业4家，基础层企业36家；做市转让9家，协议转让31家。根据2015年年报披露情况，有13家企业为亏损，盈利企业中有7家净利润超过2000万，盈利能力堪比主板公司。

截至2016年8月16日，共有20家企业完成增发，共募集资金10.01亿元。在募资金额排名前十的企业中，设计企业占了6家，制造企业2家，测试企业2家，市场融资不算频繁，市场期待愿意进行较长期投资和跨业务周期投资的耐心型金融资本。

图表5 新三板IC板块募资情况

资料来源：choice数据、金谷研究院

IC设计— 亚成微（430552.OC）

陕西亚成微电子股份有限公司2014年1月登陆新三板，是一家专业从事集成电路及系统产品的设计、生产与销售的高新技术企业。公司的技术优势为高性能AC/DC转换器、高性能DC/DC转换器、LED驱动器、音频驱动集成电路的设计。2015年公司开发出了新一代LED照明用高压线性驱动芯片系列产品，并已大批量的投入市场，另外公司的新产品RM900X LED照明系列产品率先取得了美国大型渠道商的承认并迅速占领了美国市场，推动了经营业绩的提升。随着公司LED系列产品的市场进一步拓展以及新产品的不断研发与产业化，公司逐渐进入发展的快车道，投资价值开始凸显。

经营分析

2015年，由于新产品开始大批量的投入市场，公司实现营业收入5314万元，同比增长89.48%，税后净利润491万元，同比增长100.47%。2016年公司将保持和扩大原有市场份额，重点持续开发具有高增长性的LED照明领域市场，加快新一代 LED照明驱动IC产品的市场占有率，并不断改进现有产品，提高产品性价比，不断提升产品的美誉度和市场份额，力争使公司业绩保持持续高速增长。

图表7：亚成微近三年盈利情况

资料来源：wind资讯、金谷研究院

投资亮点

1

新产品研发成功并大批量投放市场，公司业务再上新台阶

2015年公司开发出了新一代LED照明用高压线性驱动芯片系列及产业化，并已开始大批量投放市场，实现公司业绩较大幅度的增长，2015年LED照明驱动芯片实现销售收入约2535万元，同比增长约1.5倍；未来，随着此系列产品的市场扩张，公司业务大概率保持高增长。

2

公司研发实力雄厚，技术优势明显

目前公司研发人员42名，占公司员工总数的60%，核心研发人员均在集成电路领域有较长的从业经历，积累了丰富的芯片设计经验。公司具备Biplor、CMOS、BICMOS、BCD工艺平台的积累，并在固定工艺平台上已开发验证了多种模拟单元、功能块、工具库、专有设计方法。目前公司拥有9项技术专利及24项集成电路布图设计证书。公司已形成“以研带产，产研结合”的发展战略，技术优势逐渐明显，市场竞争力稳步提升。

3

公司狠抓运营管理，提升产品市场竞争力

公司注重提升运营管理水平，尤其是营销管理及品质管控，公司引入专业的品质管理辅导机构，为公司品质管控提供专业指导进行更专业严谨的培训管理，提升了公司的产品稳定性及市场竞争力。未来随着运营管理水平的不断提升，公司营收增长速度有望得到进一步提升。

风险提示

委托加工产能、交货期限、品质把控风险；核心技术人员流失风险；流动性风险