近日A股面板产业链标的（京东方、TCL、三利谱等）股价大涨，我们对显示行业几个重要的问题进行全面解读。
摘要：
1.可折叠手机是未来吗？
根据三星官方Twitter和华为消费者业务CEO余承东微博信息，三星和华为将分别于19年2月20日和19年2月24日发布各自首款可折叠手机，我们认为在目前iPhone技术创新保守背景下，三星和华为有望引领手机行业技术创新趋势（折叠屏、5G等），并且三星作为全球显示技术领导者，此次发布商用折叠手机：（1）意味着foldable oled技术已经具备大规模量产的基础，（2）2019年将是折叠手机元年，开启折叠手机和“真柔性”显示技术的新时代。
2.可折叠屏对供应链有什么影响和机会？
屏幕取代摄像头将主导手机方案ID，开启新一轮创新周期和换机周期。我们认为折叠手机时代，产品形态重大的创新将给手机行业带来深远影响：（1）新的产品形态有望开启新一轮技术创新周期和换机周期，（2）屏幕将取代摄像头成为整个手机方案ID设计的枢纽，意味着手机上游零组件中，核心的屏幕供应商将主导手机零组件技术的创新和集成入口，产业链的地位和价值将显著提升。
由曲面显示到折叠显示甚至卷曲显示时代的投资机会，在增量环节和核心技术卡位环节：（1）折叠屏供应商，（2）柔性盖板CPI，（3）铰链技术，（4）柔性触控材料，（5）液晶涂布偏光片，（6）柔性材料贴合和镀膜，（7）柔性OCA胶。
3.我们为什么看好“大屏社交”大趋势？
在交互技术、5G、8K、物联网生态的逐步成熟以及大尺寸面板成本下降，我们看好大屏显示的社交属性的提升以及在家庭互联网、教育、办公会议等应用的快速发展。华为决定19年开始进入电视行业可以验证大屏社交趋势的逐步兑现以及持续强化，“大屏社交”趋势将进一步拉动TV等大屏终端的换机和升级需求。
4.为什么面板周期有望反转？
根据对行业价格历史周期和代表性公司的EBITDA Margin指标波动周期性分析，我们判断目前处于该轮LCD跌价周期尾声，潜在下行空间3-10%左右，预计下行周期再持续1个季度左右后有望出现反转。
5.面板产业链投资机会：折叠屏成长+大屏社交+景气反转
我们认为目前时点，面板产业链有望出现折叠屏+大屏社交+景气反转三大因素叠加驱动的重要的投资机会，重点推荐面板+CPI+铰链三个环节机会：（1）面板厂，推荐大陆供应商京东方A、TCL集团、深天马A，建议关注维信诺；（2）CPI，推荐新纶科技、建议关注时代新材；（3）铰链，建议关注长盈精密。其他重要环节和公司包括：（1）柔性触控材料，建议关注万顺股份；（2）液晶涂布偏光片，推荐三利谱；（3）柔性贴合环节，建议关注天通股份、劲拓股份，柔性镀膜环节推荐水晶光电、利达光电，建议关注蓝思科技，（4）柔性OCA胶，推荐新纶科技。
风险提示：折叠屏技术不成熟；折叠手机销量不足；公司产品推广不及预期等
正文：
1. 可折叠屏是未来吗？
LCD近三十年发展过程中主要持续推进高分辨率、大尺寸和轻薄等核心技术，我们认为显示技术的未来是柔性显示，柔性显示核心优势是产品形态更加个性和便携性。柔性显示主要依靠OLED技术实现，分为发展初期（刚性OLED和曲面OLED）和“真柔性”（折叠OLED和卷曲OLED）两大阶段，目前刚性OLED和曲面OLED产品已经大规模量产（ihs数据2018年全球OLED手机出货量约4.1亿部），而“真柔性”技术和产品正在加速发展。
OLED柔性显示，根据产品形态和柔性的程度区别，分为刚性OLED-曲面显示OLED-可折叠OLED和可弯曲OLED，目前刚性oled和曲面oled主要用在智能手机终端上，曲面oled代表性的手机型号是三星S8/S9等。
曲面显示OLED，是利用初步的柔性OLED屏幕在固定曲率的曲面实现显示，对弯曲次数无较高要求。可折叠OLED相比较于曲面显示oled，最大的难点提升主要是在屏幕折叠的部分的柔性程度以及折叠次数和寿命有较高要求。可折叠屏幕是真柔性时代的开端，随着屏幕柔性程度持续提升，可卷曲屏幕将是未来新的发展方向。
根据三星官方Twitter和华为消费者业务CEO余承东微博信息，三星和华为将分别于19年2月20日和19年2月24日发布各自首款可折叠手机，我们认为在目前iPhone技术创新保守背景下，三星和华为有望引领手机行业技术创新趋势（折叠屏、5G等），并且三星作为全球显示技术领导者，此次发布商用折叠手机：（1）意味着foldable oled技术已经具备大规模量产的基础，（2）2019年将是折叠手机元年，开启折叠手机和“真柔性”显示技术的新时代。
折叠屏幕在应用终端上将有智能手机、Tablets和笔记本等应用形态，出货量占比上将以智能手机为主，根据DSCC数据，2019年折叠屏应用终端出货量在300万左右，预计到2022年将超过6000万。
2. 可折叠屏对供应链有什么影响和机会？
由曲面显示到折叠显示甚至卷曲显示时代的投资机会，在增量环节和核心技术卡位环节：（1）折叠屏生产技术，主要掌握在三星、京东方等面板厂，（2）柔性盖板CPI技术，主要掌握在Kolon、DNP等膜材公司，（3）铰链技术，主要掌握韩国prexco等公司，（4）柔性触控材料，主要用纳米银线等新型材料，（5）液晶涂布偏光片技术，主要掌握在日本住友化学等公司，（6）柔性材料贴合和镀膜等公司，主要掌握在韩国toptech等公司，（7）柔性OCA胶技术，主要掌握在3M等公司。
相比较于曲面OLED，可折叠OLED结构、工艺、材料要求有较大变化，主要体现在要求更薄、柔性材料要求更好以及折叠次数和寿命要求，核心新增需求主要在CPI盖板材料（取代玻璃盖板）和铰链。
为全面实现柔性显示，显示器盖板部分应当具备可反复弯折、透明、超薄、足够硬度的特点，相比于玻璃材料的坚硬易碎，PI似乎是更好的选择，但与基板不同的是，作为盖板的PI必须为无色透明的，而PI本身是淡黄色的，因此无色透明PI就成为发展的关键，全球供应商正在努力开发无色透明、性质稳定的PI来满足需求。
无色透明的聚酰亚胺薄膜实现的难度较大，主要由于PI薄膜的透明度与其耐高温性能是一个矛盾的事情，即当要保证薄膜的透明度时其耐高温性能就会受到影响。也有些厂商尝试混合多种有机材料，如混合PI，PMMA，PET和PU来制作柔性盖板，但是效果并不理想，也很难量产化。
由于量产难度高、有效产能不足，CPI供应将待续处于供不应求状态。在折叠屏目前全球致力于PI盖板研发的企业有：1、SKC：已推出柔性显示核心盖板材料Flexible Cover Window，透明度达到90%以上，可实现20万次的折叠，并计划于2019Q2投资3600万美元在韩国开始该膜材料的商品化。2、住友化学：宣布2019年开始供应三星折叠手机的柔性盖板，3、Konan：CPI膜产线已经准备就绪，但尚未进行正式量产投入。4、LG化学：目前尚处在开发阶段，实际产线动工与量产时间等还未能决定。
可折叠屏的核心结构设计在于屏幕折叠环节的铰链（转轴）设计，有效防止了屏幕的过度机械伤害。根据苹果等各家折叠屏幕专利图来看，铰链设计是保证屏幕弯曲的最低曲率半径的重要保证，都是各家折叠手机方案的标配。
折叠铰链本身由于精密度和可靠性要求很高，行业壁垒和价值量较高，目前主要是由韩国本土供应商提供成熟的方案，如韩国Proxco公司。我们认为随着国产折叠屏供应链的崛起，铰链行业未来有望逐步国产化，目前国内公司长盈精密有较好技术储备。
3. 为什么我们看好大屏社交？
大屏社交属性显现，社交参与人数多寡决定屏幕尺寸。社交是人们运用一定的方式（工具）传递信息、交流思想的意识，以达到某种目的的社会各项活动。在社交活动中，显示屏作为图像、文字的承载体，显现了一定的社交属性。并且，在社交活动中，参与的人数一定程度上决定了显示屏的尺寸大小。
爆款影视、赛事内容催生社交活动，线下观影需求驱动电视机出货量。以2018年世界杯为例，根据央视广告经营管理中心，2018年世界杯收视率相比2014年巴西世界杯，揭幕战收视率达4.43%，相比翻倍。世界杯作为四年一次的全球体育赛事，直接催生了大量的团体线下观赛，促进了电视机、啤酒等相关产业的需求增长。根据群智咨询数据显示，2018年上半年全球平板电视出货量为1.06亿台，同比增长了7.3%。
LCD面板技术持续升级，规模经济增强，成本不断降低，面板价格下降趋势。全球LCD产线技术不断进步，目前高世代线已经由G8.5/8.6进步到G10.5/11，产线世代线越高，成本优势越明显。以55寸LCD面板价格为例，2015年价格为250-350美元，2018年12月价格已经下降到150美元左右。
成本下滑催生新兴应用，多社交场合呈现大屏需求。由于面板价格下降，市场上开始出现多元化的大尺寸面板创新应用，例如教育、医院和工作场合，以上场景，由于存在授课、讨论及会议的需求，参与人数较多，对于显示屏幕的需求呈现大尺寸化，我们将在后续详细讨论大尺寸面板的细分领域应用。
3.1. 场景一：家庭互联网生态逐步成熟，驱动TV需求
家庭互联网（Home Internet），以电视、冰箱、空调为主要承载，立足家庭应用环境。以人为中心，重新定义电视、冰箱、空调等多终端的功能，及各终端间的广泛互联和智能协同。从而在全新商业模式的牵引下产生一套完整的技术架构和生态系统，为消费者创造越来越自在、越来越舒适、越来越简单的家庭生活。
电视，家庭互联网入口。电视机由于其大屏的特性，拥有非常好的视频属性。未来家庭的每一个成员都将围绕着电视大屏转，看电影、玩游戏，位置和娱乐属性都将优于手机、空调、冰箱等智能硬件。另一方面电视基于大数据的积累和分析，将会越来越懂家庭成员的选择，对家庭行为进行预测，预测用户喜欢什么。
以电视和主要的家电设备为核心，实现互联互通。电视作为家中拥有最大屏幕的设备，将展现很多内容，加剧智能内容，比如说控制、配置。目前最新的信息、参数可以全部显示出来，这就是以智能电视作为核心的中枢设备，将产业链的价值挖掘出来。而随着5G落地、人工智能植入、物联网推进，大数据应用成熟和智能家居设备普及等要素的落地，家庭互联网将可以有更好的发展，从而驱动TV销量增长。
最佳内容承载体，大屏电视带来的社交效应。电视由于其大屏幕的特点，可以为使用者带来最佳的视觉效果，不论是主机游戏、电视剧还是电影，电视都是最佳的选择。
以任天堂产品Switch为例，Switch由于其红蓝的外观配色，具有很强的吸睛效果，并且搭载了体感游戏功能、IR相机、和本地联机功能（最多支持8台设备）。VGChartz公布了统计的11月份首周全球游戏市场销量，当周Switch销量为208718台，累计销量达到2178万台，超越了NGC生涯累计2174万台的销量。Switch不仅是掌机游戏，同时也具有连接电视机的功能，任天堂作为其发行商，推出了多款多人互动游戏以及Switch配套套件（Vehicle Kit、裁开纸盒等），显著的增强了Switch的互动性，同时电视作为内容的载体，也会发挥了良好的社交属性。
视频通话，大屏电视社交应用新场景。传统的视频通话主要通过手机、平板以及计算机进行，但是由于较小的屏幕，导致可视角度很小，基本只能容纳1-2人。而电视视频通话在攻克技术难关后，给予用户更广阔的视角、灵活的角度，并且可以解放了用户的双手；电视独有的大屏优势令其在视频通话的领域拥有得天独厚的优势。
从内容方面来看，目前，我国电视产业正在经历收视方式的变革与迭代：有线电视到IPTV到OTT。根据《2018年度OTT行业发展趋势分析报告》，随着互联网普及率越来越高，2017年中国OTT终端保有量为2.65亿台，同比增长24.4%。其中，智能电视保有量达到1.86亿台，同比增长29.2%。截至2020年底，我国OTT大屏终端保有量将突破4亿台，广告市场规模将达160亿元。在预测期内，随着互联网普及率以及收入水平的不断提高，OTT用户增长率将会继续呈现出较快的增长态势。
在OTT市场中，主流的操作系统是安卓系统，除了安卓系统以外还有windows、Tizen和ROKU等，下面是各大操作系统对应的品牌。
内容-电视-用户，形成了闭环的生态链。对于渠道来说，需要优质的内容及更加全面的服务来充分黏住用户，提高观看时长增加流量，从而充分挖掘价值，提高ARPU值，另外间接地提高自身终端吸引力，提升产品份额，从而增加更多的用户。对于内容来说是两个方面，一方面需要渠道将优质内容广泛地输送至用户，以吸引力不断提高用户数量。另一方面借助渠道对用户的控制力，巩固自身粘性，减少用户流失，改变以往用户随优质内容流动的特性。
3.2. 场景二：教育白板，教育信息化持续投入升级
电子白板成为众多学校和教育机构的热点产品。电子白板使用到课堂教学中，可以实现交互式的多媒体教学，可以提高学习效率、改善学习效果，使学生获得更多的知识和学习兴趣。从根本上改变了教师与学生在课堂上教与学的方式，为建立以学生为中心的课堂奠定了基础，电子白板充分强化了在教学中的师生互动、学生互动与人机互动。
公共义务教育，主流电子白板下游应用。电子白板下游细分市场中，公共义务教育占据了主要的份额。2017年公共义务教育应用占据了电子白板市场份额为74%。其他细分市场中，随着二胎政策开放的后续影响，幼教细分市场有望继续增长。
在教育市场，与发达国家教育现代化的要求相比，我国的教育在信息化方面基础设施薄弱，资源共建共享水平较低。教育信息化是指利用先进的信息化手段和工具，实现从环境（网络基础、设备、课室等）、资源（课件、视频、电子图书等）到活动（教、学、管理、沟通、办公等）的全部数字化，为师生提供开放式的数字化教学环境，最终实现教育过程的全面信息化，从而达到提升教育管理水平和效率的目的。
近年来，商用显示市场呈现快速增长态势。据IHS DisplaySearch统计，2013年全球液晶商用公共显示器出货量为228万台，2008年-2018年全球液晶商用公共显示器出货量情况如下图所示：
在教育信息化的政策引导和扶持下，教育市场对智能交互显示产品有较大的增量需求和存量更换需求。根据国家统计局数据显示，我国财政性教育经费持续增加，2007年至2017年，国家财政性教育经费增长313.09%。年均复合增长率15.24%，占GDP比重自2012年以来连续六年超过4%。
教育经费投入稳定增长，教育白板规格呈现大尺寸化。根据教育部发布的《教育部关于发布《交互式电子白板》系列两项教育行业标准的通知》来看，教育白板的尺寸与教育人数成正相关，且最小尺寸不小于70英寸。
3.3. 场景三：办公会议系统，交互效率提升，平板取代投影大趋势
远程协作、无线传屏，会议平板提升效率。会议平板是近几年逐渐发展起来的新兴智能设备，与投影仪一样，主要应用于企业会议，但具备交互式智能白板、互动式文档演示、分屏式远程会议、多终端无线传屏、网络多媒体播放等多种功能，解决“更高效地推动企业会议开展”的各种问题。
中国会议时长全球第一，主要以公司会议为主。根据中国会议行业现状分析与发展趋势研究报告显示，中国地区会议时长占据全球第一，2015年至2017年间，会议平均次数与时长也在逐步攀升，平均每周会议次数由2015年的4.5次增至2016年4.7次，2017年达到平均每周5.1次，而会议时长也有50分钟提升到55分钟，2017年高达62分钟。其中，中国会议市场占比中，公司会议以54.1%的过半比例占据最大份额。
主流尺寸变更，大尺寸化成发展趋势。根据奥维云网，2018年一季度，会议平板小尺寸销量呈现明显的下降趋势，大尺寸的需求大幅度的提升；因为55寸产品市场需求在不断的下滑。主流尺寸从以前的55寸变更为65寸，份额占比35.8%；而70-79寸、85寸+等更大尺寸产品份额持续上升；原因是大屏会议显示进一步向「交互会议」发展，需要更大尺寸的会议平板来支持。
2018年全年来看，中国会议平板市场销量有望达到17万台，同比增长68%，销售额有望达到33.7亿元，同比增长64%。未来，随着中国企业数量进一步增加，会议平板渗透率逐渐提高，会议平板市场有望继续保持增长。
4. 为什么面板周期将反转？
4.1. LCD面板价格周期：以32寸为例，三跌两涨
LCD大尺寸面板主流尺寸包含32寸、43寸、55寸、65寸等，我们选取32寸作为行业代表：（1）历史数据周期长，（2）一直是行业主要需求尺寸之一，（3）与其他价格保持较高周期同步效应。
回顾32寸面板价格13年初到现在：（1）6年周期，从105美元下跌到目前41美元；（2）三跌两涨：13年初到14年初，跌价周期从105到76，14年初到15年初，涨价周期从76到96，15年初16年Q1末，跌价周期从96到52，16年Q2到17年Q2，涨价周期52到75，17年Q2到19年初，75到41（18Q3阶段反弹）；（3）涨跌规律：跌价周期1-2年、涨价周期1年，每涨价周期价格顶部低于上一轮，每一轮跌价周期价格底部低于上一轮。
跌价尾声：从跌幅和下跌持续时间看，我们认为目前32寸价格处于17Q2以来价格跌价周期尾声。
4.2. LCD面板厂盈利周期：以台湾群创为例，与价格周期同步
全球主要LCD面板厂有三星、LG、群创、友达、京东方、华星光电，我们选取台湾群创光电（3481.tw）为代表：（1）群创产品结构覆盖各尺寸和产品应用，（2）业务以lcd为主，oled等其他业务占比很小。
盈利指标我们选取ebitda margin：（1）不考虑折旧，能剔除可能不同的折旧会计准则和稼动率波动的影响；（2）不包含折旧，可以很好反应业务的现金盈利情况。
盈利指标规律：（1）ebitda margin的涨跌周期和32寸面板价格同步性很高，（2）13年以来不同涨跌周期内的ebitda margin对32寸价格涨跌幅敏感性不同，15年以后敏感性较高，这可能与公司产品结构变化有关；（3）ebitda margin达到25%左右时基本见顶，ebitda margin最低到6-7%左右（接近现金成本）。
3-10%潜在下跌空间：我们看到群创17Q4单季ebitda margin为9.7%，离13年以来最低点6.8%约3%，离理论现金成本（ebitda margin=0%）约10%左右。
4.3. LCD面板厂股价周期：以台湾群创为例
我们发现群创光电的股价与面板价格和公司盈利指标存在较强同步效应，并且：（1）涨价周期中，一般面板价格先见顶；（2）跌价周期中，一般股价先见底。
我们认为（1）未来大尺寸面板行业有望在“大屏社交”趋势下迎来需求景气大周期；（2）目前处于该轮LCD跌价周期尾声，潜在下行空间3-10%左右，预计下行周期再持续1个季度左右；（3）在跌价末期将出现行业新一轮产能洗牌等现象。
5. 投资建议
我们认为目前时点，面板产业链有望出现折叠屏+大屏社交+景气反转三大因素叠加驱动的重要的投资机会，重点推荐面板+CPI+铰链三个环节机会：（1）面板厂，推荐大陆供应商京东方A、TCL集团、深天马A，建议关注维信诺；（2）CPI，推荐新纶科技、建议关注时代新材；（3）铰链，建议关注长盈精密。其他重要环节和公司包括：（1）柔性触控材料，建议关注万顺股份；（2）液晶涂布偏光片，推荐三利谱；（3）柔性贴合环节，建议关注天通股份、劲拓股份，柔性镀膜环节推荐水晶光电、利达光电，建议关注蓝思科技，（4）柔性OCA胶，推荐新纶科技。
附天风电子团队面板供应链重要报告：
1.《TCL集团深度报告：大屏社交化大趋势，静待面板供需拐点，公司资产重组聚焦半导体显示产业》，2018.12.11，https://dwz.cn/DE0Oci31
2.《Display产业深度跟踪：LCD价格Q4回落、19年谨慎乐观，OLED需求稳步提升、Foldable手机将发布，国产上游材料设备高景气》-64页，19.01.04，https://dwz.cn/BURWNMtb
3.《显示材料深度：高成长与弱周期，2019年开启五年黄金周期-显示材料系列报告之一》-79页，2019.1.22，https://dwz.cn/fJEG1jBP
4《偏光片深度：上游核心材料，加速国产替代拐点-显示材料系列之二》，2019.1.29，https://dwz.cn/UWESZQsV
5.《面板双雄王者归来》，2019.2.12，https://dwz.cn/kxhjAKN0
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《显示行业最重要的几个问题》
对外发布时间：20190213
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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