总论
1.1汽车总行业：销量增速势微，渠道库存承压，由“增量”转为“存量”
1.1.1乘用车市场：
一方面，行业增速放缓，市场趋于饱和。我国汽车行业在经历高速发展期(2001-2010 年，销量 CAGR 为 24%)和稳步发展期(2011-2017 年，销量 CAGR 为 7%)后，囿于需求端饱和及消费疲软影响，由增量时代步入存量时代，2018年同比-3.5%。同时 乘用车市场趋于饱和，SUV(结构占比 42%，自主品牌扎堆投放区)、轿车、MPV、交叉型等车型销量均趋于下降态势。另一方面，经销商库存高企，其库存预警持续位于警戒线(50%) 之上，且自主品牌库存压力高于合资品牌。
1.1.2乘用车市场格局：
预计 2019 年开启的乘用车置换需求集中在 15 万以 上市场，优势品牌开启寡头增长时代。自主品牌以中低端品牌(15 万元以下)起家，在30 多年的积累后以四成市占率站稳脚跟，开始尝试上探深入合资品牌腹地(20 万元以上)，但在置换需求下有下滑风险。优势车企上汽集团 /广汽集团/吉利汽车 /长城汽车/比亚迪销量增速远高于行业，预计未来头部企业将凭借资金/产品/品牌/渠道等多重优势加速行业洗牌，弱势自主品牌亏损扩大，或并购重组重生，或退出市场。
1.1.3商用车市场：
持续低迷，新能源化明显。预计 2018 年客车销量下滑 5%，2019 年持平。且客车新能源渗透率提升，公交新能源趋势明显。
1.1.4政策刺激：
短期见效不明显，任重道远。第一，个税改革释放的消费对汽车市场影响有限，无法有效提振汽车消费力。第二，现阶段若施行购置税优惠，在汽车进入阶段性饱和，且居民消费水平受经济疲软及房地产挤压影响下，难以企及 2015 年的效应;同时，刺激的需求大 多为透支性需求。第三，国六标准实施将促使经销商加大优惠清理库存，但同时也存在消费者持币观望国五车型贬值空间，从而短期抑制销量增长的风险。
1.2、新能源汽车：步入高增长、自主需求驱动时代，关注补贴扰动
1.2.1新能源汽车市场：
乘用车方面，2018 年新能源乘用车在车市总体低迷的逆势中保持强势增长，前 11 月同比增长 87%。结构上，A00 级轿车、A 级轿车、A0 级 SUV 成为纯电动支柱车型(80%纯电份额)，插混占据 2~3 成稳定份额；消费区域上，较为集中;厂商上，纯电厂商集中度提升，插混厂商寡头格局。
从趋势上，新能源汽车历经三个阶段— —补贴驱动拉动小车型、运营需求创造稳定 A 级车销量、自主需求利好A0级SUV及中高端车型，未来仍是与燃油车竞争，渗透率不断增 大的过程，而电动车企之间的竞争主要集中在成本导向的单车盈利上，部分优势车型将脱颖而出。预计新能源汽车仍将维持高速增长，2018 年乘用车全年销量达93万辆，预计 2019 年达 133 万辆，同比增长43%。而商用车方面，主要受补贴影响。
1.2.2电动车 2019 年演变：
从运营转向自主消费，需求从低端向中端上探。首先，电动车需求拆分为个人消费、出租和网约平台、分时租赁三个维度，其中个人消费呈性价比及品牌多元化，主要受牌照和路权、一线城市续航及二、三线城市性价比拉动;出租和网约平台追求续航及运营中的极致性价比；分时租赁由于重资产制约及用户的廉价短途代步需求，倾向中低端车型。
其次，未来主要有 5个趋势，即限牌限行城市新能源汽车加速渗透、电动车低端需求向中端上探、自主消费与运营市场或将逐渐分离、18 万~30 万元价格区间为合资品牌密集投放 区和特斯拉及蔚来对 30 万以上豪华车型的挑战。
1.2.3新能源汽车政策端:
补贴政策调整对高续航乘用车影响有限，双积分效果尚未显现。其一，补贴，新能源汽车放量增大补贴车型基数，预 计 2018/2019 年国补为 401/461 亿元，同比上升 12%/15%。2018 年乘用车销售结构已向高续航转移，部分缓解退坡影响。而网传方案中 商用车单位电量补贴下调已被市场反映。其二，双积分，目前受负积分比正积分 1:4 的供求关系影响，交易价格低于1000 元;未来可能随考核指标严格化，供求关系回升 1:1.3-1.5，积分价格将有提升。
1.2.4爆款车型：
由燃油车推演，怎样的电动车将脱颖而出?从整体出发，续航里程 300~450 公里、售价 8~10 万和 13~15 万元两档、外观“合眼缘”、 驱动/ 高压系 统/智 能配置 等综合 性能强、具几个区别 于燃油车 体验感亮点的电动车最有可能成为主流消费车型。
从单一车型出发， 纯电动优势车型集中度高，将其分为五档——第一，A00 微型轿车， 售价 4~7 万，主打价格优势。第二，A0 级 SUV，售价 8~12 万，在性 价比优势基础上拓展外观、配置等 1~2 个亮点。第三，A 级轿车，售 价 12~16 万，以高续航及快充优势从运营车切入。第四，中型车，售 价 18~30 万，空间大，配置亮眼。目前车厂还是以补贴为导向，仅少数车厂布局中型车区间，未来与合资厂竞争。第五，以蔚来ES8 为代 表的从高端切入的车型，售价高于 30 万。而对于插混，售价高于同级别燃油车 3~8 万，为未来合资品牌发力点。
1.3、零部件环节：逐步分化，关注新兴增量市场及特斯拉产业链
1.3.1 传统汽车零部件承压，汽车零部件板块估值处十年以来的低位。
受传统汽车市场低迷拖累，传统汽车零部件企业出货承压。投资逻辑为把握下游客户+新能源/智能驾驶布局两条投资主线。零部件与优质客户 的绑定和深化合作能够缓解行业下行带来的业绩下滑。此外，技术领 先的公司有望在“三化”变革中提升议价能力，收获中长期的增长。 如华域汽车、精锻科技、福耀玻璃、敏实集团、星宇股份、拓普集团。
1.3.2 新能源汽车零部件集中度提升，关注热管理及高压线束行业。
新能源 汽车新增子行业供应链为投资重点。下游整车厂产销量进一步提升后， 出于成本控制，零部件厂商存在毛利率下降风险，但部分企业能以大 批量产销实现的规模优势冲抵。现阶段以热管理、高压零部件为代表 的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重点，市场格局将在1~2年 内逐渐分化，建议关注行业龙头标的，如三花智控、银轮股份、中鼎股 份 、中航光电、立讯精密。
1.3.3 2019年投资重点：特斯拉产业链。
特斯拉将快速推进中国市场，于 2019 年在上海临港将建成部分 Model 3 产线，并打算启用本地采销模式，能够盘活一大批国内本土零部件供应商(特别是江浙沪汽车产业 链集群)；也将填补国内 25~40 万元电动车价格区间产品线。
以目前已进入特斯拉的12家一级供应商看，增量 EPS 最大者为旭升股份，未来将受益于Model 3 上量利好，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发二供的风险。对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩；此外，进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可，带来增量新订单。
1.4、自动驾驶:
自动驾驶在部分领域的商业模式逐渐建立，L2~L3 级自动驾驶贡献标配化需求，L4~L5 级尚待成熟，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业。
2.汽车行业整体增速放缓，关注行业内部调整机会
2.1 乘用车：销量增速放缓，预计 2018 年同比-3.5%，终端渠道压力加大
2018 年乘用车市场总体弱势，预计全年销量同比-3.5%。2017 年来，随着国内经济增速放缓 、社会消费走低、政策重大调整，叠加前期行业较快发展逐渐饱和，居民购车需求逐渐减少，2018 前 11 月，国内乘用车累计销量 2144 万辆，同比-3%。11 月销量同比-16.1%，跌幅扩大。预计12 月在厂家/经销商优惠和购车需求双重刺激下，销量有望环比+12%左右(其中 SUV 环比增长15%)，预计全年乘用车销量为 2387 万辆，同比降低 3.5%。
预计 2019 年乘用车销量约 2394 万辆，同比微增 0.3%。当前车市持续低迷，需求不旺，库存高企 ，经销商难以在短期内消化，影响到整车厂产能规划。我们认为 2019 年上半年出现改善的可能性较小。但下半年将由于 2018 年同期基数相对较小，以及厂家进入新年适时调整战略规划、产品线以及和经 销商的策略，外加国六车型增多将吸引消费者选购，预计同比有望略有改善。
终端经销商压力加剧，优惠力度加大，自主品牌压力更为明显
1)从库存来看：2018 年国内汽车经销商库存预警持续位于警戒线(50%)之上，11 月达历史新高(75%)。库存系数同样持续位于警戒 线(1.5)以上。分品牌来看，自主品牌的压力高于合资品牌，东风标致/东风雷诺/奇瑞/长安轿车/长安福特位列库存深度前五名。
2)从终端优惠来看：历史上 9、10 月是传统汽车市场旺季，优惠幅度 收窄，但 2018 年 9 月优惠力度却创下了历史新高，优惠幅度扩大促进了单月销量的环比增长，但同比降幅仍旧扩大。
2.2 格局：自主品牌头部集中趋势明显，日德系亮眼，韩法系或出局
自主品牌份额渐稳，置换需求下存在下滑风险，合资品牌内部分化。自主品牌以中低端品牌(15 万元以下)起家，经过30 多年的技术积累和工艺 进步市场地位逐渐稳固，2018 前 11 月市占率达 42%，但由于市场低迷相 比 2017 占比下降 2pct;开始尝试上探深入合资品牌腹地(20 万元以上)，但在置换需求下有下滑风险。
自主品牌内部向头部企业集中。
汽车行业整体增速放缓、竞争加剧也带来自主品牌内部的分化，市场向优质自主品牌集中。
上汽集团/广汽 集团/吉利 汽车/长城汽车/比亚迪 2018 年销量增速高于行业，5 家企业在 2018 前 11 月在自主品牌的市占率达 40%(2015 为 20%+ )，而长安/一汽/北汽自主品牌销量萎缩。预计未来头部企业将凭借资金/产品/品牌/渠道等多重优势加速行业洗牌，弱势自主品牌亏损将扩大，或并购重组重生，或退出市场。
合资品牌自 2016 年开始分化，北京现代/东 风神龙等韩/法系合资车企及长安福特销量开始下滑，而上海大众/上汽通用/广汽本田等表现亮眼。日德系受益于品牌知名度及高质量口碑仍会占据 一 定市场份额；而韩法系最先以高颜值+高性价比打入中国市场，缺乏品牌影响力 ，为自主品牌首要对手，存在出局可能性。
产业投资新规加速行业集中进程，利好龙头车企。
新规要求清退落后产能，支持集团内部产能调节，鼓励行业兼并。
1) 燃油车方面:新规对于燃油车投资有严格限制，产能利用率低的车企 未来将关停或转向插电混动车生产，燃油车产能将向配套更为全面、 优势更为明显的集团集中;
2) 新能源车方面: 新建纯电汽车产能的门 槛提高，要求企业具有整车及核心零部件开发、制造和验证、售后服 务保障能力等，要求股东股本在项目达产前不得撤出，推动有核心竞 争力的车企发展;
3)鼓励企业兼并重组和战略合作，意在打造有竞争力的整车集团和零部件集团。
预计汽车行业集中度提升进程加快。一汽改革正在持续推进，可能与东风、长安合并成为大整车 集团，预计未来或 将形成上汽/广汽/一汽三 大国有汽车集团和吉利/长城/比亚迪三大民营汽车集团并存的格局。
股比放开打开全面竞争时代。汽车行业对外开放力度不断加大，特斯拉已在国内独资建厂，德国宝马对华晨宝马持股比例将提高至75%。 有实力的外资车企逐步考虑在华建厂。合资车企的外方存在提升持股比例的可能，能否落地仍需要中外双方深度谈判、权衡和博弈，但行业竞争加剧是必然趋势。
2.3 客车：市场继续低迷，新能源客车成为增长重点
客车市场延续销量下滑趋势(同比-7%)，轻客占比略有提升。2018 前 11 月客车销量为 41.9 万辆，同比减少 7%。其中，大客销量增速下滑更为明 显，2018 年前 11 月销量同比下降 12%，主要系新能源大型客车由于补贴 退坡销量下滑;轻客需求相对稳定，降幅较小，占比回升至70%。
大中客车新能源渗透率不断提升，公交领域新能源趋势明显，成为增长重要驱动力。
大中客车新能源化进 程持续 推进， 汽柴油车 型销量 占比保 持在 50%以下。随着各大城市公交电动化的推进(如深圳实现 100%公交电动 化，珠三角 2020 年实现公交电动化)，新能源客车在公交领域的渗透率正 在不断提升，2018 年前 10 月新能源客车在公交、公路领域的渗透率分别 达到 93.6%和 7.3%，成为增长的重要驱动力。
预计 2018 年销量同比下降 5%，2019 年基本持平。我们预计 12 月客车迎 来一波抢装热潮，但 2018 年国内客车市场整体销量下跌已基本确定，预 计全年客车销量为 50 万辆，同比下降 5%，2019 年预计行业低迷持续， 但公交电动化推进下预计销量基本维持。
2.4 政策端：预计个税改革对销量刺激不大，国六实施或加大库存压力
个税改革对汽车消费市场影响有限。我国曾两次上调个税起征点，2008 年 上调至 2000 元(原 1600 元)，2011 年又上调至 3500 元，上调后次年销 量均出现了一定幅度增长。其中，2009 年汽车销量大增主要系受税起征点 上调和购置税减半优惠双重刺激。仅仅依靠个税起征点上调，并未对2011 年之后的乘用车市场带来明显改观。新个税法将于 2019 年实施，预计仅依靠这一政策难以扭转乘用车市场低迷状态。
购置税率调整对销量刺激更为明显，但即使再次出台，预计效果不再显著。
2009 年 1.6 升及以下排量乘用车购置税率为 5%，2010 年调为 7.5%， 2015 年 10 月-2016 年为 5%，2017 年为 7.5%，2018 年恢复 10%。 2015 年购置税率降低使得 2016 年乘用车销量增长 15%，小排量车型 占比提升至 72%。2017 年购置税率上调叠加前期高基数，小排量车型 销量同比-2.8%。2018 年购置税优惠完全退出外加需求不足、前期基 数过大，以小排量为首的车型销量同比大幅下滑，销量同比-3.8%。
尽管历史上“购置税优惠+个税起征点调高”的组合拳带来了2009 年 的销量大幅增长，但我国汽车市场经过多年快速发展已进入阶段性饱 和状态，即使购置税优惠再度出台，其效果也不会明显。1)经济增速 放缓和房地产价格上涨一定程度挤压居民购车需求。2)2015 年 10 月 以来的购置税优惠透支了对 后续年份的需求。3) 相比小排量乘用车购 置税优惠，新能源乘用车购置税优惠受到国家更大力度的支持。
国六标准实施或提升渠道压力，部分需求或待2019 年 7 月释放。
国六排放标准将于 2020 年 7 月全面实施，部分城市提前实施。截止 2018 年 12 月 13 日，共 54 家企业 838 个车型满足国六排放标准(其中国内 41 家 623 个，国外 13 家 226 个)。国六标准的实施将促使经销商加大优惠清理 库存，但 同时也存 在消费 者持币 观望情 绪，避免 国五车 型未来 保值率 大幅 缩水的风险，抑制了销量增长，加大国五车型库存。2019 年 7 月全国主要 汽车消费 区域 城市( 京津冀 及周边 /长三 角和汾 渭平 原/珠 三角/成 渝地 区) 提前实施国六，预计部分购车需求逐步得到释放。
03 新能源汽车高增长、需求驱动，关注补贴扰动
3.1 新能源汽车：乘用车高歌猛进，商用车现复苏迹象
新能源乘用车在逆势中强势增长，年中、年末现两次冲量行情。2018 年新 能源乘用车在车市总体低迷的逆势中保持强势增长，前 11 月共计销售 85.7 万辆，同比增长 87%。且由于补贴扰动，2018 年出现年中、年末两 次抢装。 后期随重 磅车型 逐渐退 出，自 主需求接 棒运营 需求， 车企上 探中 高端市场，销量结构进一步优化，新能源乘用车有望维持高景气。
结构：A00 级轿车/A 级轿车/A0 级 SUV 成为纯电动支柱车型(占比 80%)， 插混占据 2~3 成稳定份额。前期补贴驱动的 A00 仍占据部分短途通勤市场，逐步向二三线市场下探;A 级车以运营需求切入，在保证稳定销量后，逐步推向个人消费;以元为代表的 A0 级 SUV 主打高性价比，主要由自主需求拉动。 插混较为稳定，预计未来仍会占据稳定份额，但由于其技术要求高(能量分配回收及自动变速箱)，有实力资源的大厂商(比亚迪/上汽 /吉利等)才能实现车型配备。
消费地域：纯电和插电消费区域较为集中。纯电消费区域主要 是北京 、上 海、广州 、深圳、 杭州、 成都、 西安、 重庆等限牌及一线城市 ，以及柳州(宝骏系)、合肥(江淮系)以及郑州等地 方电动车车企所在地;其中河南、 山东地区占据了 A00 级小车的主要份额，同时也是消费者自发消费纯电动 汽车的区 域;插混消费主要由牌照驱动 ，上海、 深圳、 广州和 杭州占据销量 TOP4，合计占比达 70%，整体保持稳定。
厂商：纯电厂商集中度提升，插混厂商寡头格局。纯电厂商市占率与车型景气度相关。1~11 月北汽/比亚迪/奇瑞/江淮/吉利居 TOP5，未来随造车新 势力及传统车企进 入密集交付期 ，市占率有 望向比亚迪/吉利等优势车企集中，而造车新势力若顺利通过交付考验，有望分一杯羹。插混厂商寡头集中，1~11月比亚迪/上汽合计占比达 72%，吉利/广汽积极布局，其中吉利凭借 7 月热卖的博瑞GE 实现市占率从 0~N 增长，并与丰田达成混动合作 意向。
未来趋势：新能源 汽车发 展经历 三个阶 段——补 贴驱动 拉动小 车型、运 营 需求创造稳定 A级车销量、自主需求利好 A0级 SUV及中高端车型。未来 新 能源汽 车仍是与 燃油车 竞争，渗透率不断增大 的过程 ，而电动车企之间的竞争主要集中在成本导向的单车盈利上，部分优势车型将脱颖而出。预计新能源汽车仍将维持高速增长，2018 年乘用车全年销量达 93 万辆，达 133 万辆，同比增长 43%。
新能源客车抢装效应明显。2018 年上半年过渡期的抢装透支了下半年需求(销量同比增长 181%)，6 月起新能源客车产量大幅下降。而年末补贴退坡预期加大，企业抢装效应明显，但总体力度不及去年，预计2018 年产 量约 9.2 万辆，同比下降 12%。2019 年起，《打赢蓝天保卫战三年行动计 划》进入关键期，2020 年前重点区域的直辖市、省会城市、计划单列市建 成区公交车将更换为新能源汽车，有望支撑需求。
新能源专用车主要受补贴影响。2018 年新能源专用车补贴较 2017 年大幅 下滑，仅为 2017 年的 0.4 倍，过渡期后补贴较 2017 年退坡幅度高达 43%。 预计 2018 年新能源专用车产量约 10.4万辆，同比下降 32%。而受益于将在2020年实现的物流集散地加强新能源物流车配套服务，同时新能源物流车拥有路权便利，有望拉动其需求，预计2019 年超产量增长 3%。
3.2 电动车 2019 年演变：从运营转向自主消费，需求从低端向中端上探
3.2.1 市场拆分：个人消费、出租和网约平台、分时租赁各取所需
电动车需求分为三个维度——个人消费导向、出租和网约平台导向、分时租赁导向。各维度主流车型略有差别——个人消费呈性价比及品牌多元化; 出租和网约平台追求续航及运营中的极致性价比;分时租赁由于重资产制约及用户的廉价短途代步需求 ，倾向中低端车 型。 此外，电动车牌照和路权优势不可忽视，为一线城市自主消费最看重属性，同时也为 运营车大批量获得牌照的主要途径。而截至 2017年底，滴滴平台活跃 26 万辆新能源 汽车，对比 2017 年 77.7 万辆的电动车销量，运营车需求不可忽视，大胆假设，电动车发展是由运营用途向自主需求延伸的过程。
个人消费导向:牌照和路权、一线城市续航及二、三线城市性价比。
限牌限行城市由于牌照、路权需求，更愿意接受电动车差价。截至2018 年 11 月，限行限牌城市需求占比达 65%，一方面，显示电动车消费在初期仍主要受牌照、路权等政策拉动;另一方面，非限牌限行城市的需求逐渐显现。而以插混消费验证，其七成销量在限牌城市，主要原因即为插混具有电动车和燃油车双重属性，续航占优(以上汽大 众途观 L 为例，综合续航达 862km)，在上海、广州等地具牌照优势。
二、三线城市受消费能力所限，看中性价比。A00 级电动车以低价优 势，替代低速电动车趋势愈发明显。以燃油车经验来看，电动车价格 尤其初购价格对二三线市场影响较大。以 A00 级车为例，其以 4~7 万 的售价，近几月在二、三线城市销量近四成。此外，河南、河北、山 东等低速电动车主要消费地开启 A00 替代之路;而雷丁、御捷等低速 电动车厂商开始布局 A00，御捷 E 行 2018 年 11 月销售 3000 多辆， 集中在河北邢台和河南郑州。
出租和网约平台导向：续航为基础，全周期运营成本为核心。首先，充足 的续航为运营车首要满足条件，目前比亚迪 E5、吉利新帝豪三厢等 A 级电 动车以 400km 名义续航受出租和网约平台认可，但续航需求仍有向上空间。以上海网约纯电动车为例，其日运营里程约 300~500km，夜间为 200 km，若考虑日间订单较多或日夜交替跑运营情况，可能需中间充电一次。 若电动车实现 500~550km 的续航，或能全天候无充电运营。
其次，相同里程下，电价低于油价(尤其在晚上用电峰谷)，曹操专车曾试验 40 多辆燃油车跑运营 ，营收平衡较难 实现。 此外，电动车作为运营车，在限行限牌地区具牌照和路权优势，也作为被选择的原因之一。
分时租赁导向:高资产+高运营能力属性决定现阶段车型仍偏向中低端。 分时租赁以弱化司机成本，提供短途便利为导向，目前车型以奇瑞eQ1、北汽新能源 EC/EV 系列、江淮 IEV 等中低端车型为主。
主要原因为两点: 一是分时租赁前期 资产投入高， 中低端 车型能降 低初期 成本压 力，二是低端车型具价格优势，更符合消费者短途代步需求。目前国内近 400 余家分 时租赁注册企业，一定程度上支撑中低端车型销量。
3.2.2 未来演变：需求逐步多元化，中高端竞争处初期
限牌限行城市新能源汽车加速渗透。行业总体新能源汽车渗透率不足5%，而目前深圳、杭州、北京和广州等限牌城市纯电渗透率超 11%;深圳、上海插混乘用车占其总乘用车销量一成。未来随基础设施铺设到位，政策进一步以牌照、路权优惠方式向电动车倾斜，限牌限行城市的电动车有望步入加速渗透期。
电动车低端需求向中端上探。在我国大基数、城市分级背景下，自主需求本身呈多元性。目前大部分电动车自主需求集中在 12 万元以下价格区间，以 A00 级车、A0 级 SUV 等小型车为主，主打经济实惠。低价领域电动车 与燃油车情况相近，一是12 万元以下车型对品牌力的依赖不高，自主品牌大有可为;二是低 价车型 能快速 推广到二三四线城市。 而中端需求对 功能性和配置要求更高 ，此前 燃油车 市场份 额被合资 品牌抓 牢，自主品牌仍在上探深入合资品牌腹地的过程中(如传祺 GS8、领克等)，电动车作为新增量市场，提供弯道超车可能性。电动车需求由低端向多元化推进，车型重心由价格优势向性能、品质转移。
自主消费与运营市场或将逐渐分离。相较于复杂的自主需求市场，运营市场评价维度较单一 。在运营出行下，大多初购成本低、运营成本低、内饰外观不差的车型都将纳入选择，例如燃油车的轩逸、雷凌双擎以及朗逸等，而电动车仅多了续航因素。现阶 段，以滴滴出行 、神州专车、曹操专车为代表的主流运营平台开始 布局新能 源汽车 ，以期望开发定制版出行电动车，在成本和整车布置上实现最优。未来自主消费与运营市场或将逐渐分 离。
特斯拉及蔚来对 30 万以上豪华燃油车的挑战。在燃油车领域，30 万以上的市场对品牌黏性极高，消费者对价格的低敏感性造就 BBA 的地位难以撼动。而在电动车领 域，以特斯拉为代表的造车势力迅速占领高端市场 。从汽车市场价格分层看，28 万以上的中高端市场并未受汽车整体下滑影响， 2018 年仍为增长态势。Model 3 在美国市场已超 BBA 同价位车型销量，若 2019 年上海工厂建造顺利，有望与燃油车直面竞争，赢得 30~50 万价格区间市场。
3.3 政策端：退补对高续航乘用车影响有限，双积分效果尚未显现
3.3.1 补贴退坡驱动下，车型向高续航、大型化发展
新能源汽车放量增大补贴车型基数，预计2019 年国补规模同比上升 15%。 2016 年新能源车累计国补 411 亿元(乘用车80 亿/客车 326 亿/专用车 4 亿)，根据我们的补贴拆分测算，预计 2018/2019 年国补为 401/461亿元， 同比上升 12%/15%。
乘用车：高续航车型影响有限
网传补贴方案对高续航车型影响较小。2019 年网传补贴方案中续航 200km 以下车型补贴将取消，200~250km车型退坡 38%，250~300退坡 29%，300~400km车型退坡 24%，400~500km 车型退坡 10%，500km以上车型补贴不退坡，高续航车型的销量相对较小。
2018年销售结构已向高续航转移，部分缓解退坡影响。2017 年续航 200km 以下车型占比 50%，2018 前 11 月比例降至 8%，续航 200~250km 车型占比为 9%，续航 300km 以上车型上升至 55%(vs 2017 年 17%)， 销售结构趋于良好。
随着高续航车型的渗透率提升，预计 2019 年新能源乘用车国补增长。 2016 年新能源乘用车累计获得补贴80亿，补贴数量约 19 万辆(占当年新 能源乘用车销量的 55%)，单车补贴约4.34万元。根据补贴退坡趋势，我们假定:
1)2017/2018/2019 新能源乘用车补贴车型数量占销量的比例分别为 85%/89.5%/89%。
2)2019 年纯电动 乘用车补 贴方案 按照网传 方案， 不设过 渡期，插电 混动车型补贴退坡 20%，标准补贴为1.76万元。
3)2017 年各车型销量 采用实际 值，2018/2019年终端销量预测分别 为 74/97 万辆，2018/2019 年100≤R<150、150≤R<200、200≤R <250、250≤R<300、300≤R<400、400≤R<500、R≥500 分别 销 售 结 构 占 比 为 1%/6%/9%/22%/23%/26%/2%和 0%/4%/4%/17%/47%/45%/15%。
基于以上假定，我们预计2017/2018/2019 年新能源乘用车补贴分别同比+106%/+48%/+38%，2019 年乘用车补贴实际呈增长态势。
商用车：单位电量补贴下调已被市场反映
网传方案单车补贴上限不变，单位电量补贴下调。 网传补贴方案中非快充类纯电动客车补贴标准由 1200 元/wh 降至 800 元/wh，但单车补贴上限维持不变，相比 2017 年/2018 年近 40%的退坡幅度变化较小。
随着高续航车型的渗透率提升，预计2019 年新能源客车国补同比下降 22%。2016 年新能源客车累计获得补贴 327 亿，补贴数量约 9 万辆(占当 年新能源客车销量的61%)，单车补贴约 36.8 万元。根据补贴退坡趋势， 我们假定 2017/2018/2019 年新能源客车补贴车型数量占销量的比例分别 为 88%/86%/85%，2018/2019 年销量分别为 9.2/9.5 万辆，2019 年补贴方案参照网传方案上限不变，预计 2019 年补贴金额同比下降 22%。
3.3.2 双积分效应暂未显现，价格未来或将上涨
现状:受供求关系影响，目前双积分交易价格低于 1000 元。目前的积分 交易平台只是满足了 2016、2017 年积分交易的需要，两年合计 CAFC 负 积分为 311.89 万分，可用于交易的 NEV 正积分为 277.95 万分，两者比例 约为 1.12:1。在企业充分转让和受让积分之后，负积分总额将降至在 80 万 左右，与正积分形成约的 1:4 的供求关系，对价格造成了一定的压力。
未来:或将涨价，成为新能源汽车产业推手。2019 年后，里程、电耗水平、 百公里电耗 门槛约束及电池能量密度等指标均有可能纳入双积分考核指标。 随着考核指标的严格化，负积分的交易需求量或将增长 ，届时 ，交易市场的供求关系会发生变化，供求关系回升 1:1.3-1.5，积分价格将有提升 。
3.4 爆款车型:由燃油车推演，怎样的电动车将脱颖而出?
电动车消费现状:各市场维度格局雏形已现，优势车型持续推出。
从整体出发，热销车型具哪些特点?成为具竞争优势的热销车型，有 两点特征，一是战略明晰，在确定目标客户群体基础上做最佳性价比 策略;二是，相比对应的燃油车竞争对手有自身的闪光点。目前续航 里程 300~450 公里、售价 8~10 万和 13~15 万元两档、外观“合眼 缘”、驱动/高压系统/智能配置等综合性能强、具几个区别于燃油车体 验 感 亮 点的电动车最 有可能成为主流消费车型。
从单一车型车发，探究不同档位车型卖点。纯电动车型可分为五档。 第一，A00 微型轿车，售价 4~7 万，主打价格优势，代表车型北汽EC、奇瑞 eQ1 等。第二，A0 级 SUV，售价 8~12 万，在性价比优势 基础上拓展外观、配置等 1~2 个亮点，代表车型为比亚迪元 EV。第三， A 级轿车，售价 12~16 万，以高续航及快充优势从运营车切入，代表 车型为吉利新帝豪、比亚迪 E5 等。第四，中型车，售价 18~30 万， 以 Marvel X、拟推出的唐 EV 为代表，空间大，配置亮眼。目前车厂 还是以补贴为导向，仅少数车厂布局中型车区间，未来与合资厂竞争。 第五，以蔚来ES8为代表的从高端切入的车型，售价高于 30 万。而 对于插混，售价高于同级别燃油车 3~8 万，为未来合资品牌发力点。
燃油车消费现状：中低价位 SUV 受到热捧，自主品牌受到认可。
我国汽车消费市场逐步走向成熟，总量上增速显著放缓外，结构上呈 现出消费群体年轻化、购车价格总体向上突破显现、SUV 车型受青睐程度增加三大趋势。自主品牌近年来产品实力增强，也成为消费者重 点选择。
自主品牌在中低价位车型市场持续热销，中高价位仍然是合资品牌天 下。价格越高，消费者对品牌和品质的追求越发强烈，二胎放开产生了7座大 SUV 市场的热销，但仍不敌豪华品牌带来的品牌溢价和豪华 舒适感。具体体现为:9 万元以下的低价车型消费者对价格极为敏感，9-15 万元的消费者对实用性和口碑有更高要求，15-30 万元的消费者 则更注重空间和品质，30 万元以上的消费者则极为注重品牌。
燃油车向电动车推演: 为价格、外观、性能、内饰、品牌五个属性的综合得分，其中价格为先导因素，优势车型为在各价格档位实现其 他四个 属性 的最佳搭配。而对于未来趋势，合 资及国外品牌进入及自主品牌上探将填补中高端市场空白，A级 SUV及豪华车竞争蓄势待发，车型重心由价格优势向性能、品质转移，电动车车型评价走向多元化。
04.零部件环节逐步分化，关注新兴增量市场及特斯拉产业链
4.1 传统汽车零部件承压，估值处于低位
车市低迷下，传统汽车及汽车零部件厂商承压。 在新能源汽车渗透率 仍较 低的前提 下，汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累， 近一年跑输大 盘，从 2018 年近一年变动来看，汽车与汽车零部件指数低于沪深 300 指数 9pct。大行业背景下，传统汽车零部件企业出货承压;而若主攻进口替代的渗透率提升路线，在国外零部件厂商技术较成熟情况下，国内零部件厂 商需在成本和技术上达到平衡，进展相对缓慢。
汽车零部件板块估值处十年以来的低位。从历史来看，零部件 板块估 值在 经历 2009-2010 年急剧拉升后，从 2011 年起进入较为平缓的阶段;2015- 2016 年由于电动车、自动驾驶概念的行情拉动，有小幅震荡，PE 在 30 倍 左右;而2017-2018 年随车市增速放缓、贸易战影响，汽车零部件板块估值进一步下行，截至 2018 年年底，PE 接近 17-18 倍、PB1.8-1.9 倍，处十年以来的低位。
偏传统零部件投资逻辑：把握下游客户+新能源/智能驾驶布局两条投资主线。零部件作为整车上游企业，其业绩与客户销量挂钩，优质客户的绑定和深化合作能够缓解行业下行带来的业绩下滑，降低周期性波动。此外，技术领先、布局前瞻的公 司有望在“电动化、智能化、网联化”的行 业变 革中提升自身议价能力，重塑竞争格局，收获中长期的增长。 因此，基于“下游客户+新能源智能驾驶布局”的投资逻辑，我们推荐下游客户质地优异或在新能源和智能驾驶领域布局领先的公司。
4.2 新能源汽车零部件增量空间大，盈利能力相对较强
相比传统汽车零部件，新能源汽车零部件增量空间更大 ，毛利率更高，其享受更高的估值。
1)从行业层面来看， 新能源汽车增长保持强势给零部件 提供较大增量空间。
2)从盈利能力看，新能源汽车零部件面临的技术环境 更加复杂，制造工艺要求更高，因而其毛利率高于传统汽车。例如:电动 涡旋压缩机毛利率(约 30%+)高于传统的涡旋及斜盘压缩机(约 20%+)。
3)从估值看，截至2018年年底，新能源汽车板块 PE 为 23，新能源汽车 零部件板块PE为 20，高于汽车及汽车零部件整体板块。
新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零部件制造产业洗牌 加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。同时，下游整车厂产销量进一步提升后，出于成本控制，零部件厂商存在毛利率下降风险，但部分企业能以大批量产销实现的规模优势 冲抵。现阶段以热管理、高压零部为代表 的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重 点。我们认为热管理行业、高压零部件作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在 1~2 年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的。
4.2.1 热管理：高续航化趋势带动新增量
热管理是新能源汽车产业高速成长的子行业之一。 目前电动车单车热管理系统价值 5000 元，市场超 100 亿。
高续航趋势推动热管理重要性提高。热管理系统影响安全、电池寿命 和电动车的续航能力，随着电动车单车载电量的增加和电池能量密度的提高，热管理重要性不断提升。
热管理行业有一定门槛。电动车热管理的范围、实现方式及零部件都 发生了很大的改变，对于行业外的企业而言，技术难度和门槛较高;
市场规模方面，我国新能源车 2017 年产量 79.4 万辆，2018 年约 120 万辆;预计 2020 年产量达到225万辆，市场达 113 亿;
电动车热管理新生零部件，如电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、 冷却板、电子膨胀阀等，合计单车价值超 3000 元，新增市场近 70 亿。
从趋势看，热泵空调是纯电动汽车制热最佳解决方案。在动力电池没有突破性进展的情况下 要保证低能耗制热，热泵空调是为数不多的可行技术，效能系数比 PTC 加热高出2-3倍，可以有效延长 20%以上的续航里程。
当前电装、法雷奥、翰昂、马勒等国际热管理巨头均已推出车载热泵 空调系统且有多款车型问世，国内零部件企业也已形成供应体系。
热泵空调在电动汽车领域深度替代趋势已经显现。国外搭载技术已经 过 5 年验证，日产 Leaf、丰田普锐斯、宝马i3、大众电动高尔夫均已量产装车;国产电动汽车完成热泵装载从 0 到 1 的突破，荣威 Ei5、荣 威 MARVEL X、长安CS75 PHEV 等三款车型覆盖纯电和混动。
热泵空调的发展为行业带来哪些机会?从趋势上，国产电动汽车完成 热泵装载从 0到 1 的突破，荣威 Ei5、荣威 MARVEL X、长安 CS75 PHEV 等三款车型覆盖纯电和混动，其中荣威Ei5年底销量有望突破 3 万。到 2020 年热泵渗透率可达10%，2025 年可达 30%。从单车价值上，为 3300 元左右，比传统空调高出1000元。2017 年电动车空调国内市场规模为 18.3 亿元，预计到 2020 年翻三倍达到54亿元;全球 市场规模 2017 年为 40.6 亿元，预计2020年达到 117 亿元。从市场空间上，以 2020 年热泵系统10%的替代率计算则有超过 16 亿空间，2025年 30%渗透率市场空间将近 150 亿元。
热管理行业前三季度业绩平均增长 15%，成长远景可期。受传统汽车销量不佳及未来销售预 期承压拖累，前三季 度热管理相关企业业绩平均增幅在 15%。现阶段来看，国外整车厂热管理系统延续与一级供应商合作的趋势，通常交由供应商外购散件，而自身做设计组装。
而未来液冷系统随渗透率、总量提升，将进一 步向平台化趋 势发展，整车厂将与一级供应商加深合作或完全转移到供应商。热管理是完全新生的纯增量市场，建议关注具备热管理整车 系统或子系统配套能力的供应商，以及关键零部件配套能力的供应商，如三花智控、银轮股份、中鼎股份。
4.2.2 高压零部件: 100 亿高压线束市场值得关注
高压线束是新能源汽车高速成长的子行业之一。 汽车线束市场规模已达千亿。传统汽车线束 发展较为成熟，与整车厂绑定紧密，属于劳动密集型产业，乘用车线束单车价值在 2500 - 4500 元。而新能源车线束系统单车价值 5000 元，高压线束价值 2500 元，市场超100亿。
从现状来看:
低压线束为竞争激烈的“红海市场”， 高压线束壁垒和盈利水平高于低压线束。 低压线束零部件多而杂，70 %人工制成导致了较低的毛利和生产效率。我国自主品牌线束厂数量多，单体规模小，集中度低，处 于发展的上升阶段。高压线束少了许多零部件，复杂性较低，但定价高、毛利率远高于低压线束。我国企业依托国内新能源车的快速发展而抢占市场。未来则是规模化效应向线束厂集中的趋势，对于产品的毛利及质量都是提升。
线束厂、线缆厂以及连接器厂都在进行线束组装的生产，会打包供应 给整车厂。一方面从外资厂来看，主要是由传统低压线束厂及连接器 供应商扩展而来，如住电、矢崎、德尔福、泰科、安费诺等，优势在 于产品质量高、制成稳定，但价格较高。另一方面从国内厂来看，有从低压线束延伸到高压线束来的如天海集团、昆山沪光，其长期从事 线束制造，产线管控优于连接器产商且规模大;其他大多往往是根据整车厂需要进而提供连接器加线束的全套高压系统解决方案，如得润电子、力达、康尼、中航光电、永贵、巴斯巴、八达光电等，由于掌握了核心连接器产品，能够应对小批量线束的生产，在线束总成的价格和毛利上较有优势;并且与国内整车厂联系紧密，依托国内新能源 车的快速发展而抢占市场。
从长期趋势来看:
高压线束增量主要由连接器贡献，国产化正处进行时。2017 年我国汽 车连接器市场规模约 180 亿元，2025 年可达 270 亿元，增量主要是由高压连接器贡献。国外厂商只有泰科研发投入早、产品全，但国产化还在进行中，价格较贵;国内厂商将其他行业高压大电流连接器应用 于电动车，迅速抢占市场占得了先机，下一步要做的就是逐步做成完整的产品系列，加强与整车厂的绑定关系。
高压硅橡胶线缆是未来发展方向。高压硅橡胶线缆具布线的便利性以 及耐高温的安全性，目前外资厂商在我国都没有产线，汽车硅胶线都是进口，货期长、价格贵，国内厂商都在加紧开发来弥补技术和产能 的空白。
我们看好具备线束及零部件综合设计能力且与整车厂绑定的企业，如中航光电。看好由消费电子转向新能源汽车连接器且具备设计能力和 优秀产线管控能力的潜在企业，如 立 讯 精密。
4.3 特斯拉产业链：特斯拉上海工厂将改变什么?
特斯拉已来。7 月 10 日，特斯拉(Tesla)与上海临港管委会、临港集团共同签署纯电动车项目投资协议，规划年产 50 万辆整车的超级工厂—— Gigafactory 3 落地，具研发、制造、销售功能。特斯拉成为首家独资入华 车企。特斯拉将快速推进中国市场，于 2019 年将建成部分 Model 3 产线， 并打算启 用本地采 销模式 ，但也 存在在 加州完成 车身、 底盘、 电池， 在中 国进行总装的可能性。以上海项目环评披露的 25 万辆整车目标来看，将盘活一大批国内本土零部件供应商;也将填补国内 25~40 万元电动车价格区 间产品线，蚕食部分国内电动车企份额。
4.3.1 对于上海:带动当地经济，利好长三角汽车产业链集群
整车厂及其产业链对地方GDP 带动能力强。汽车与房地产被并称为保障地方经济、税收和就业的两座山峰，以长城为例，其对保定的 GDP贡献近三成;而在汽车制造业量级最大的上海，汽车制造产值占GDP 比例达 25%。整车及其能带动的上百家零部件产业链仍是各地政府引资的香饽饽。
特斯拉工厂落地对上海意味着什么? 以特斯拉对加州及弗里蒙特的经济贡献为例，主要包括三个方面:直接运营项目、一级供应商及多级供应商、特斯拉及供应商员工消费所产生的经济献。特斯拉的业务支持加州超过 5.1 万个工作岗位(直接业务涉及 2.0 万人，供应链及人员消费贡献 3.1 万 人);与2650 多家一级供应商合作，交易额达进行 20 亿美元。而以整车工厂所在地弗里蒙特来看，其与一级供应商交易额达 1.7 亿美元。上海工厂包括 25 万辆产能，20 亿美元投资(不包括电池投资)，可能约三分之二 以 3%~5%的利率由上海政府债务形式资助。上海工厂落地，有利于盘活上海新能源汽车市场、拉 动经济，此外，江浙沪地区形成的汽车产业链集群有望受益于此。
特斯拉国产化对供应商的业绩增量贡献? 上海工厂可能最初以组装业务呈现——即从弗里蒙特运输车身，从Gigafactory 运输电池 pack 和动力总成，在中国组装。
以目前已进入特斯拉的 12 家一级供应商看，假设 2018/2019/2020年 供应特斯拉的汽车数量分别为 25/40/55 万辆，增量 EPS 旭升股份(特斯拉业务占比最高)最大，达 0.44/0.50/0.43，增量 EPS 变动百 分比分别为 75%/60%/46%。对于此部分供应商，未来将受益于 Model 3 上量，同时也存在毛利率降低及特斯拉开发二供的风险。
对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩。此外， 进入特斯拉供应链意味着可能得到国际及国内新能源整车厂认可，带来增量新订单。
05自动驾驶时代已来，关注决策层与车载芯片
自动驾驶时代来临。对于智能驾驶有两点值得肯定，一是自动驾驶改变汽车产业格局和出行方式。相比与传统的汽车行业，电动车在系统控制与执行层面更适合自动驾驶，而自动驾驶与车联网、共享化结合的趋势，能够有效的预防交通事故、同时减少拥堵、提高道路的通行效率， 使其容纳不断上升的通流量。全球近 20 万亿的汽车产业将面临前所未有的变革，行业更迭催生巨大投资机会，预计我国 2030 年自动驾驶汽车会占据整体出行 里程40%以上;目前在 ADAS 基础上，L2~L3 级自动驾驶贡献标配化需求，为目前主要的投资机会;L4~L5 级尚待成熟化。二是自动驾驶在部分领域的商业模式逐渐确立。行业发展沿着基础理论、传感器、芯片和解决方案逐步传导，发展关键点集中于降本、优化及数据积累。
决策层:(1)控制系统是智能汽车的大脑，它收集来自感知层的大量 传感器的信息，将其处理分析，感知周围环境，规划驾驶线路;在车 辆行驶时需要根据周边变化，控制执行层的设备对车辆进行相应的控 制;(2 )自动驾驶控制器需要接受 、分析、处理的信 号大量且复杂，从而为路径规划和驾驶决策提供支持的多域控制器是发展的趋势。
芯片:( 1)汽车电子发展初 期以分布式 ECU架构为主流，芯片与传感器一一对应，随着汽车电子化程度提升，传感器增多、线路复杂度增大，中心化架构 DCU、MDC 逐步成为了发展趋势;(2)随着汽车辅 助驾驶功能渗透率越来越高，传统 CPU 算力不足，难以满足处理视频、 图片等非结构化数据的需求，而 GPU 同时处理大量简单计算任务的特 性在自动驾驶领域取代 CPU 成为了主流方案;(3)从 ADAS 向自动 驾驶进化的过程中，激光雷达点云数据以及大量传感器加入到系统中，需要接受、分析、处理的信号大量且复杂，定制化的ASIC芯片可在相对低水平的能耗下，将车载信息的数据处理速度提升更快，并且性能、 能耗和大规模量产成本均显著优于GPU和 FPGA，随着自动驾驶的定 制化需求提升，ASIC 专用芯片将成为主流。
感知层:激光雷达、毫米波雷达和摄像头为代表的传感器在当前 ADAS 的应用情况，未来 L4/L5 自动驾驶系统中的展望以及多传感器融合解决方案的趋势。目前随着 ADAS 功能模块渗透率不断提升，短期内传感器市场的需求将主要被摄像头和毫米波雷达所驱动;而 L3 级 别自动驾驶的奥迪A8量产给了整个汽车行业一剂强心剂，自动驾驶的 进程比想象中来的要早，各个传感器以及控制系统都在迅速迭代中; 2020 年前后，L4 级别自动驾驶量产上路，激光雷达的场将会迅速扩大。
执行层:汽车制动、转向和传动系统随着电子化、电动化及自动驾驶 而逐步升级，由此带来的控制执行系统的发展趋势。在现代汽车系统及模块电子化的趋势下，电子控制执行系统的渗透率不断提升;随着电动车发展，由于传统发动机的消失，传动、转向、制动的动力源与 执行方式发生了根本性的转变，电动控制执行系统则是成为了基本配 置;进入自动驾驶时代，控制系统收集来自感知层的大量传感器的信 息，将其处理分析，感知周围环境，规划驾驶线路，最终通过线控执行系统操纵车辆。
自动驾驶产业链投资逻辑:自动驾驶在部分领域的商业模式逐渐建立，L2~L3级自动驾驶贡献标配化需求，L4~L5 级尚待成熟，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业
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